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La Fed può anche restare ferma, ma sulla parte lunga della curva comandano sempre più i “bond vigilantes”: la spesa per interessi diventa un vincolo strutturale per i conti pubblici
Il mercato obbligazionario statunitense continua a inviare un messaggio molto diverso da quello proveniente dai dati macroeconomici di breve periodo.
Mentre consumi e fiducia mostrano segnali di indebolimento e diminuiscono le probabilità di una nuova stretta della Federal Reserve a settembre, i rendimenti sulla parte lunga della curva continuano a salire.
Il Treasury decennale si è portato intorno al 4,68%, mentre il rendimento del trentennale ha raggiunto il 5,26%, tornando su livelli che gli Stati Uniti non vedevano stabilmente da circa un quarto di secolo.
A rendere particolarmente significativo il movimento è stata l’ultima asta del Tesoro: 25 miliardi di dollari di titoli a 30 anni sono stati collocati con un rendimento del 5,216%, il più elevato dal 2001.
Il confronto storico è impressionante. Nella primavera del 2020, in piena crisi pandemica, un’asta analoga si chiudeva poco sopra l’1,3%.
Dati deboli, ma i rendimenti lunghi continuano a salire
Il paradosso emerge chiaramente osservando gli ultimi dati americani. La lettura preliminare di agosto dell’indice di fiducia dei consumatori dell’Università del Michigan è scesa a 51 punti, contro i 55 attesi, mentre le vendite al dettaglio di luglio hanno registrato una contrazione dello 0,6% mensile, la peggiore da oltre un anno.
In condizioni normali, dati di questo tipo dovrebbero esercitare una pressione al ribasso sui rendimenti.
E in effetti il mercato ha ridimensionato ulteriormente le aspettative di una stretta monetaria immediata: la probabilità attribuita a un aumento dei tassi Fed a settembre rimane intorno al 30%, contro circa il 50% di inizio settimana.
Eppure il Treasury trentennale continua a muoversi nella direzione opposta.
È proprio questa divergenza a rappresentare uno degli elementi più interessanti dell’attuale fase di mercato.
Sulla parte lunga della curva la Fed conta meno
La spiegazione sta nella diversa natura dei tassi a breve e a lunghissimo termine.
La Federal Reserve esercita un’influenza molto forte sulla parte breve della curva attraverso il federal funds rate e le aspettative sulle prossime decisioni di politica monetaria. A trent’anni, invece, entrano in gioco forze molto più strutturali.
Gli investitori devono essere compensati per immobilizzare capitale per tre decenni e quindi chiedono un rendimento che incorpori non soltanto il percorso futuro dei tassi ufficiali, ma anche inflazione attesa, rischio fiscale, quantità di debito che dovrà essere assorbita dal mercato e premio a termine.
Ed è qui che si trova probabilmente il cuore del problema americano.
Il mercato chiede un premio maggiore per finanziare Washington
Il debito pubblico continua ad aumentare e il Tesoro deve collocare enormi quantità di obbligazioni per finanziare deficit persistentemente elevati.
Se contemporaneamente l’inflazione rimane strutturalmente più alta rispetto al decennio precedente, gli investitori hanno meno interesse ad acquistare duration a rendimenti contenuti.
La conseguenza è semplice: Washington deve pagare di più per trovare compratori disposti a prestarle denaro per trent’anni.
Il rendimento sopra il 5% non rappresenta quindi necessariamente la previsione che la Fed manterrà i tassi attuali per decenni. È piuttosto il prezzo richiesto dal mercato per assumersi rischio di inflazione e rischio fiscale su un orizzonte temporale estremamente lungo.
In questo senso, il ritorno dei cosiddetti bond vigilantes diventa una chiave di lettura sempre più interessante.
Un ventennio di discesa cancellato in pochi anni
Il grafico del Treasury trentennale racconta bene la portata del cambiamento.
Dal 2001 al 2020 i rendimenti sono scesi quasi ininterrottamente, passando da oltre il 5% fino ai minimi dell’era pandemica. Successivamente il movimento si è completamente invertito e in pochi anni il rendimento è tornato intorno al 5,25%.
In altre parole, circa vent’anni di compressione del costo del denaro sono stati riassorbiti in una frazione di quel tempo.
Non è soltanto un cambiamento quantitativo. Cambia il regime finanziario nel quale operano governo, imprese e investitori.
Il vero problema è il costo del debito
La conseguenza più importante riguarda infatti il bilancio federale.
La spesa per interessi annualizzata si è portata nell’ordine di 1.380 miliardi di dollari, circa il 4,2% del Pil secondo i dati citati.
Con l’aumento dei rendimenti, una quota crescente del debito che viene rifinanziata incorpora costi molto superiori rispetto ai titoli emessi nell’era dei tassi prossimi allo zero.
Occorre però fare una distinzione importante: non tutto il debito americano viene immediatamente rifinanziato al 5,26%. Il costo medio dello stock aumenta progressivamente, man mano che vecchi Treasury scadono e vengono sostituiti da nuove emissioni.
Ma proprio per questo il fenomeno può essere persistente.
Un Treasury trentennale collocato oggi sopra il 5% rappresenta infatti un costo nominale fissato per tutta la durata del titolo, salvo operazioni successive di riacquisto o rifinanziamento.
Più a lungo i rendimenti rimangono elevati, maggiore sarà quindi la quota del debito federale che incorporerà strutturalmente un costo più alto.
Un circolo vizioso da non sottovalutare
Qui emerge il rischio fiscale di medio-lungo periodo.
Deficit elevati richiedono più emissioni; più emissioni possono richiedere rendimenti maggiori per essere assorbite; rendimenti maggiori aumentano la spesa per interessi; una maggiore spesa per interessi contribuisce a sua volta ad ampliare il deficit.
Non significa che gli Stati Uniti siano prossimi a una crisi del debito. Il dollaro rimane la principale valuta di riserva mondiale e il mercato dei Treasury resta il più grande e liquido mercato obbligazionario globale.
Ma significa che il mercato sta imponendo un prezzo più elevato alla politica fiscale americana.
Ed è probabilmente questo il messaggio più importante del 30 anni sopra il 5%.
La Fed può decidere di non aumentare i tassi a settembre. L’inflazione può continuare gradualmente a rallentare. Persino l’economia può perdere velocità.
Ma se gli investitori continueranno a chiedere un premio crescente per finanziare deficit e debito americano, Washington scoprirà che il costo del denaro non viene deciso soltanto dalla Federal Reserve.
Sul tratto lungo della curva, sempre più chiaramente, è il mercato ad avere l’ultima parola.
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