“Con l’avanzare del ciclo del credito, è probabile che i default rimangano al centro dell’attenzione. Tuttavia, per gli investitori che valutano il private credit insieme ai mercati pubblici, misurare i default non è così semplice come potrebbe sembrare”. L’avvertimento arriva da Lotfi Karoui, Multi-Asset Credit Strategist di Pimco, che spiega come le difficoltà consistono nel valutare quanto gravemente si stia deteriorando la situazione finanziaria dei debitori e anche nel determinare come tale difficoltà venga registrata: “I mercati del debito pubblico si basano su misure standardizzate e facilmente osservabili del deterioramento del merito creditizio, come i rating creditizi delle agenzie di rating più note. I mercati privati, al contrario, spesso gestiscono le situazioni di difficoltà attraverso meccanismi meno visibili. Un confronto ponderato dei tassi di default tra i due mercati richiede un’analisi più approfondita dei dati sottostanti alle statistiche principali”.
I default nei mercati pubblici sono visibili; le situazioni di difficoltà nel mercato privato sono spesso oggetto di negoziazione
Nei mercati del debito pubblico – fa notare lo strategist di Pimco – misurare l’andamento dei default appare semplice, perché è facilmente osservabile. Le tre principali agenzie di rating prendono in considerazione tre eventi nel valutare un default: un mancato pagamento oltre il periodo di grazia, un fallimento oppure uno scambio distressed, nel quale le condizioni del debito (come la scadenza, la cedola o il capitale) vengono ristrutturate. Moody’s considera direttamente gli scambi distressed, pur distinguendo tra questi e i veri e propri default. Le categorie Selective Default di S&P e Restricted Default di Fitch svolgono sostanzialmente la stessa funzione. Ciascun evento è ancorato a condizioni contrattuali osservabili o a operazioni rese pubbliche. In altre parole, le situazioni di distress non possono essere facilmente negoziate al di fuori di ciò che emerge dai dati osservabili.
Le situazioni di distress nel direct lending possono riflettere quelle del credito pubblico, ma sono molto più difficili da individuare. “Quando vi è un unico finanziatore o un piccolo gruppo di finanziatori – sostiene Karoui – la situazione di stress può essere risolta bilateralmente attraverso waiver, operazioni di amend-and-extend oppure conversioni da cash a PIK, payment-in-kind. Queste operazioni possono essere economicamente equivalenti a distressed exchange, ma non vengono sempre classificate come tali. Inoltre, la maggior parte dei prestiti non dispone di un rating, costringendo gli operatori terzi che monitorano il mercato a basarsi su metodologie e definizioni differenti. Il risultato è un’ampia gamma di stime dei tassi di default riportate nelle statistiche principali, che possono fornire una rappresentazione significativamente distorta — e solitamente sottostimata — della situazione di stress sottostante del mercato”.
Costruire una stima “ombra” del tasso di default per il direct lending
Costruire quindi una misura comparabile del tasso di default per il direct lending richiede un approccio basato sugli eventi. Pimco si concentra su cinque tipologie di eventi di default:
- Mancato pagamento
- Non-accrual (ossia, la riscossione dei pagamenti contrattuali è considerata dubbia)
- Conversione da pagamento in contanti a PIK successiva all’erogazione (è esclusa l’opzione PIK prevista al momento dell’erogazione)
- Proroga significativa della scadenza del prestito originario
- Conversione del debito in capitale.
“Sottolineiamo che consideriamo l’unione di questi eventi, così da evitare qualsiasi doppio conteggio: un debitore interessato da più eventi viene conteggiato una sola volta, secondo quest’ordine”, specifica Karoui.
La Figura 1 illustra questa analisi del “default ombra” per le business development companies (BDC), ossia fondi che investono in imprese private statunitensi di piccole e medie dimensioni. La figura mostra la quota dei prestiti garantiti first-lien e second-lien — calcolata per emittente — presenti nei portafogli delle BDC e che, in un determinato trimestre, si trovano in uno o più delle cinque categorie di default. Si tratta esplicitamente di una misura stock: una volta classificato come tale, un emittente rimane considerato distressed finché tale condizione persiste. Concettualmente, è simile al tasso di morosità oltre i 90 giorni comunemente riportato nel credito al consumo.
Figura 1: La misura “ombra” della quota di emittenti BDC in stato di default è significativamente più elevata rispetto al 2022
Fonte: dati PitchBook, calcoli PIMCO al 31 marzo 2026
Ci sono due elementi da sottolineare dalla Figura 1. “Il primo – osserva lo strategist di Pimco – è che la maggior parte degli eventi di default è di natura soft, e riguarda conversioni del debito in capitale proprio, proroghe delle scadenze e conversioni da pagamento in contanti a PIK successive all’erogazione. Il secondo è che, considerando la nostra misura del tasso di default “ombra” per quello che è, essa è aumentata significativamente dal 2022, passando da circa il 14% al 19%, anche se di recente ha iniziato a stabilizzarsi”.
Confronto con altri segmenti della finanza a leva (leveraged finance)
Per confrontare il direct lending con i tassi di default a 12 mesi nei mercati delle obbligazioni high yield (HY) e dei prestiti ampiamente sindacati (BSL), formiamo coorti trimestrali di prestiti garantiti di primo e secondo grado e calcoliamo la quota che registra almeno un evento rilevante nei quattro trimestri successivi. Chiamiamo questa misura tasso di default “ombra” trailing a 12 mesi e ponderato per emittente.
“Nei nostri calcoli – specifica Karoui – utilizziamo deliberatamente la coorte originaria come denominatore fisso: i prestiti che vengono rimborsati o rifinanziati senza problemi prima della fine della finestra di quattro trimestri rimangono classificati come non in default. Si tratta di un approccio conservativo, perché presuppone di fatto che tali prestiti sarebbero rimasti regolari per il resto del periodo”.
La Figura 2 riporta la nostra misura del default “ombra” per le BDC, insieme a tassi di default comparabili dei mercati pubblici (inclusi i distressed exchange). Il confronto è necessariamente imperfetto.” Abbiamo cercato di armonizzare le definizioni tra i diversi mercati, ma le differenze negli strumenti, nella popolazione dei debitori, nelle informazioni divulgate e nelle metodologie delle agenzie impediscono un vero confronto omogeneo. Si tratta di una stima — un’approssimazione prudenziale — in particolare considerando il trattamento delle uscite regolari e il giudizio necessario per identificare le concessioni dovute a situazioni di difficoltà”, spiega Karoui.
Figura 2: Le stime suggeriscono che un ciclo del credito potrebbe svilupparsi a un ritmo più rapido nel direct lending rispetto ad altri segmenti della finanza a leva
Fonte: dati Moody’s e PitchBook, calcoli PIMCO al 31 marzo 2026. L’universo delle obbligazioni high yield comprende tutte le società statunitensi monitorate da Moody’s. I prestiti ampiamente sindacati (BSL) sono rappresentati dal Morningstar LSTA US Leveraged Loan Index. Le business development companies (BDC) comprendono tutte le BDC che comunicano dati attraverso PitchBook e che dispongono di almeno 100 milioni di dollari (USD) di asset.
Tenendo presenti queste precisazioni, il messaggio che emerge dai dati è tuttavia sorprendente: “un ciclo del credito sembra delinearsi a un ritmo più rapido nel direct lending rispetto agli altri segmenti della finanza a leva (leveraged finance), in particolare rispetto al mercato delle obbligazioni high yield”, fa notare Karoui, cjhe aggiunge: “Questa divergenza è in linea con quanto abbiamo illustrato nell’edizione del 6 luglio di The Credit Market Lens: la qualità creditizia dell’attuale mercato delle obbligazioni high yield (HY) è insolitamente elevata rispetto agli standard storici, grazie ai significativi miglioramenti nella composizione del mercato avvenuti all’indomani della crisi finanziaria globale”.
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