La riforma del sistema sanzionatorio del TUF: un’analisi critica tra continuità e innovazione

di Michele Di Salvo

Sommario: Introduzione – 1. La nuova disciplina della confisca: dal prodotto al profitto dell’illecito – 2. Sanzioni accessorie: dal modello automatico alla valutazione discrezionale – 3. L’applicazione concordata delle sanzioni: un nuovo modello di definizione consensuale – 4. La nuova disciplina degli impegni – 5. Pubblicazione delle sanzioni: il bilanciamento tra trasparenza e riservatezza – 6. Ne bis in idem, lex mitior e concorso di violazioni – 7. L’oblazione nel nuovo sistema sanzionatorio – 8. Profili critici e prospettive applicative della riforma – 9. Conclusioni

Introduzione

Il panorama normativo italiano in materia finanziaria ha recentemente conosciuto una delle sue più significative evoluzioni con l’emanazione del D.Lgs. 25 giugno 2026, n. 128, pubblicato in Gazzetta Ufficiale il 24 luglio 2026 e destinato a entrare in vigore il successivo 7 agosto.

Il provvedimento, adottato in attuazione della delega contenuta nell’articolo 19-bis della Legge 5 marzo 2024, n. 21, la cosiddetta «legge capitali», rappresenta l’esito di un articolato percorso di riordino organico del sistema sanzionatorio del Testo Unico della Finanza, il cui termine di scadenza, prorogato dalla L. 11 marzo 2025, n. 28, è stato rispettato il 25 giugno 2026.

L’architettura della riforma si sviluppa lungo direttrici molteplici e tra loro interconnesse, che investono tanto le disposizioni generali in materia di sanzioni amministrative quanto il più specifico settore degli abusi di mercato, senza trascurare l’introduzione di strumenti deflativi del contenzioso e la ridefinizione delle competenze giurisdizionali.

Ciò che emerge immediatamente è la tensione dialettica che attraversa l’intero impianto riformatore: da un lato, il legislatore manifesta l’intento di rafforzare l’efficacia deterrente del sistema sanzionatorio; dall’altro, introduce meccanismi che privilegiano soluzioni concordate e deflative. Ne deriva un equilibrio complesso, che merita di essere esaminato nelle sue articolazioni più significative.

1. La nuova disciplina della confisca: dal prodotto al profitto dell’illecito

Una delle modifiche più rilevanti introdotte dal decreto riguarda la disciplina della confisca e, in particolare, quella prevista dall’articolo 187-sexies TUF in materia di abusi di mercato.

Il legislatore delegato ha operato una duplice e significativa modifica, tanto sul piano semantico quanto su quello sostanziale: da un lato, ha eliminato l’aggettivo «pecuniario» riferito alle sanzioni; dall’altro, ed è questo il profilo maggiormente rilevante, ha sostituito la locuzione «del prodotto o del profitto dell’illecito» con l’espressione «di una somma di denaro pari al profitto dell’illecito».

La modifica, solo apparentemente lessicale, rivela in realtà una profonda trasformazione concettuale.

La precedente formulazione, come noto, era stata interessata dalla pronuncia della Corte Costituzionale n. 112 del 2019, che ne aveva dichiarato l’illegittimità nella parte in cui prevedeva la confisca obbligatoria, diretta o per equivalente, del prodotto dell’illecito e dei beni utilizzati per commetterlo, anziché del solo profitto.

Il legislatore della riforma ha recepito tale insegnamento giurisprudenziale, compiendo tuttavia un ulteriore passo: ha circoscritto l’oggetto della confisca al profitto e, soprattutto, ha previsto che essa possa essere disposta mediante ingiunzione di pagamento di una somma di denaro.

Si tratta di una soluzione che, pur rispondendo alle esigenze di certezza e celerità proprie del procedimento amministrativo, solleva non poche questioni circa la sua compatibilità con i principi generali in materia di confisca e, più in generale, con la natura stessa della sanzione amministrativa.

Il precedente assetto normativo configurava la confisca come una conseguenza automatica dell’applicazione della sanzione pecuniaria. La nuova disciplina, invece, pur mantenendo in capo alla Consob la facoltà di disporla, ne delimita l’ambito di operatività al solo profitto, eliminando ogni riferimento al prodotto dell’illecito.

La scelta, che trova fondamento nell’orientamento della Corte Costituzionale, introduce tuttavia un elemento di discrezionalità che, se da un lato appare conforme al principio di proporzionalità, dall’altro potrebbe ridurre l’effetto deterrente della misura, soprattutto nei casi in cui il prodotto dell’illecito risulti significativamente superiore al profitto.

2. Sanzioni accessorie: dal modello automatico alla valutazione discrezionale

Un’altra innovazione di portata sistematica riguarda la modifica dell’articolo 187-quater TUF in materia di sanzioni amministrative accessorie.

Il legislatore ha abbandonato l’impostazione che prevedeva un automatismo nella loro applicazione, attribuendo invece alla Consob un potere discrezionale in ordine alla relativa irrogazione.

Questo mutamento di prospettiva, inserito nel più ampio processo di razionalizzazione del sistema sanzionatorio, solleva interrogativi circa i criteri destinati a guidare l’esercizio di tale discrezionalità e, più in generale, circa l’effettiva capacità deterrente delle sanzioni accessorie in un contesto nel quale la loro applicazione non costituisce più conseguenza necessaria della violazione accertata.

La precedente disciplina, caratterizzata da un approccio rigido e predeterminato, assicurava uniformità di trattamento e certezza delle conseguenze sanzionatorie, ma finiva spesso per sacrificare il principio di proporzionalità in favore di un’automaticità non sempre rispondente alle esigenze di giustizia sostanziale.

Il nuovo impianto, al contrario, valorizza la dimensione valutativa e discrezionale dell’organo di vigilanza, affidandogli il delicato compito di bilanciare le esigenze di tutela del mercato con quelle di proporzionalità della reazione sanzionatoria, in un’ottica che potrebbe definirsi di «individualizzazione» della sanzione.

3. L’applicazione concordata delle sanzioni: un nuovo modello di definizione consensuale

L’innovazione forse più significativa introdotta dal decreto è rappresentata dall’istituto dell’applicazione concordata delle sanzioni amministrative, disciplinato dal nuovo articolo 196-quater TUF.

Si tratta di uno strumento che, modellato su esperienze già consolidate in altri ordinamenti e in altri settori del diritto amministrativo, introduce nel sistema sanzionatorio finanziario un meccanismo di definizione consensuale del procedimento che costituisce una vera e propria novità nel panorama normativo di riferimento.

Il procedimento si articola secondo una sequenza temporale rigidamente definita. Entro trenta giorni dalla notifica della contestazione degli addebiti, il destinatario può presentare istanza per l’applicazione concordata delle sanzioni.

Qualora l’istanza sia ritenuta ammissibile, l’Autorità avvia un confronto con il destinatario, al termine del quale quest’ultimo può formulare una proposta che indichi le sanzioni applicabili, la loro entità e la relativa durata, in misura non inferiore al minimo edittale e non superiore al massimo edittale ridotto di un quinto.

La proposta deve inoltre contenere l’impegno a non ricorrere in sede giurisdizionale avverso il provvedimento che la accoglie, elemento che rende evidente la finalità deflativa dell’istituto.

Il confronto tra il precedente assetto e quello attuale mette in luce il radicale mutamento di filosofia sotteso alla riforma.

Il sistema previgente, imperniato sulla contrapposizione tra Autorità e destinatario della contestazione, conosceva essenzialmente due possibili esiti: l’archiviazione o l’irrogazione della sanzione.

Il nuovo impianto introduce, invece, uno spazio di negoziazione che, pur mantenendo ferma la natura pubblicistica del procedimento, valorizza la cooperazione tra le parti e la definizione consensuale della controversia.

Si tratta di un cambiamento di paradigma che, se da un lato risponde all’esigenza di alleggerire il carico giudiziario e accelerare la definizione dei procedimenti, dall’altro solleva questioni delicate in tema di trasparenza e uguaglianza di trattamento, soprattutto in un contesto nel quale le risorse negoziali delle parti potrebbero risultare squilibrate.

4. La nuova disciplina degli impegni

In stretta connessione con l’introduzione dell’applicazione concordata, il decreto interviene anche sull’istituto degli impegni di cui all’articolo 196-ter TUF, estendendone l’operatività alle violazioni sanzionabili dalla Banca d’Italia.

Le modifiche apportate incidono in profondità sulla fisionomia dell’istituto, riguardando sia i profili procedurali sia quelli sostanziali.

La soppressione della fase eventuale di consultazione degli operatori di settore sulla proposta di impegni rappresenta una scelta che, pur rispondendo a esigenze di semplificazione e accelerazione, riduce il grado di partecipazione e trasparenza del procedimento.

La previsione dell’interruzione di tutti i termini del procedimento sanzionatorio e della sospensione del decorso dei termini di prescrizione in caso di presentazione di una proposta di impegni introduce, invece, un elemento di tutela per il destinatario, il quale può dedicarsi alla definizione consensuale della vicenda senza il timore che il tempo impiegato in tale attività pregiudichi la propria posizione processuale.

Particolarmente significativa è la disposizione che, in caso di riapertura del procedimento sanzionatorio per mancato rispetto degli impegni o per modifica della situazione di fatto, prevede l’applicazione di una sanzione aumentata sino a un terzo rispetto a quella prevista per la violazione originariamente contestata.

Si tratta di una clausola che, pur mantenendo fermi i limiti edittali massimi, introduce un elemento di maggiore severità volto a scoraggiare comportamenti opportunistici, ma che potrebbe anche dissuadere i destinatari dall’avvalersi dell’istituto, soprattutto nei casi in cui sussistano significative incertezze circa il rispetto degli impegni.

5. Pubblicazione delle sanzioni: il bilanciamento tra trasparenza e riservatezza

La riforma incide anche sul regime di pubblicazione delle sanzioni, disciplinato dal nuovo articolo 195-bis TUF, ampliandone il contenuto e introducendo elementi di flessibilità che rivelano un’attenta ponderazione tra esigenze di trasparenza e tutela della riservatezza.

La previsione secondo cui la pubblicazione deve includere, oltre all’estratto del provvedimento, una descrizione sintetica degli elementi essenziali della violazione contestata, l’indicazione dell’impugnabilità giurisdizionale e una traduzione non ufficiale in lingua inglese risponde all’esigenza di assicurare un’informazione completa e accessibile al mercato, in linea con gli standard internazionali in materia di trasparenza dei procedimenti sanzionatori.

La possibilità di disporre direttamente nel provvedimento di applicazione della sanzione la pubblicazione anonima o differita, nei limiti consentiti dal diritto dell’Unione europea, introduce invece un elemento di flessibilità che permette di bilanciare l’esigenza di trasparenza con quella di tutela della riservatezza, in un’ottica che potrebbe definirsi di «proporzionalità informativa».

Il precedente assetto normativo, che subordinava l’esclusione della pubblicità anche alla proporzionalità rispetto alla sanzione prevista dall’articolo 194-quater TUF, è stato così sostituito da un criterio più semplice e, forse, più efficace, che collega l’esclusione unicamente all’insufficienza delle misure alternative ad assicurare che la stabilità dei mercati finanziari non sia messa a rischio.

Si tratta di una semplificazione che, pur riducendo il grado di discrezionalità dell’Autorità, rischia di rendere più frequente il ricorso all’esclusione della pubblicità, con evidenti riflessi sulla funzione deterrente della sanzione.

6. Ne bis in idem, lex mitior e concorso di violazioni

Tra le innovazioni di portata generale merita particolare attenzione l’introduzione del nuovo articolo 195.1 TUF, dedicato ai principi in materia di sanzioni amministrative.

La previsione dell’applicazione della disposizione più favorevole al sanzionato, salvo che il provvedimento di applicazione delle sanzioni adottato sulla base del regime previgente sia già divenuto definitivo, rappresenta il recepimento espresso, nel sistema sanzionatorio finanziario, del principio della lex mitior, già affermato in altri settori dell’ordinamento e nella giurisprudenza della Corte Europea dei Diritti dell’Uomo.

La disposizione che disciplina il concorso di violazioni, prevedendo che chi commetta più violazioni della stessa o di diverse disposizioni sia sottoposto a un’unica procedura sanzionatoria e soggiaccia alla sanzione prevista per la violazione più grave, aumentata sino al triplo, costituisce invece un tentativo di razionalizzare il sistema sanzionatorio, evitando la frammentazione del procedimento e la moltiplicazione delle sanzioni.

Il precedente assetto normativo, che non conteneva una disciplina organica del concorso di violazioni, lasciava spazio a interpretazioni divergenti e a prassi applicative non uniformi, che la nuova disposizione mira a superare.

Il nuovo articolo 195.2 TUF, che disciplina il concorso di sanzioni amministrative di competenza della Banca d’Italia e della Consob, introduce invece un criterio di coordinamento tra le due Autorità.

Esso prevede che entrambe siano tenute a irrogare le sanzioni di rispettiva competenza, tenendo conto delle sanzioni eventualmente già applicate, anche dall’altra Autorità, secondo proporzionalità e nella misura strettamente necessaria a tutelare le differenti finalità assegnate a ciascuna.

Si tratta di una disposizione che, pur rappresentando un significativo passo avanti nella razionalizzazione del sistema, lascia aperte questioni delicate circa il coordinamento effettivo tra le due Autorità e i criteri destinati a guidare la valutazione di proporzionalità.

7. L’oblazione nel nuovo sistema sanzionatorio

Il decreto mantiene l’istituto della c.d. oblazione, disciplinato dal nuovo articolo 196-quinquies TUF, ampliandone l’ambito di operatività rispetto alla precedente disciplina di cui all’articolo 194-quinquies TUF, destinato all’abrogazione.

La nuova disposizione, estendendo l’elenco delle violazioni per le quali è consentito il pagamento in misura ridotta, conferma la filosofia sottostante all’istituto, finalizzato a definire in modo rapido e consensuale le violazioni di minore offensività.

La previsione secondo cui l’istituto non opera qualora il soggetto interessato ne abbia già usufruito nei dodici mesi precedenti alla violazione contestata introduce un limite temporale volto a evitare abusi e a preservare l’effetto deterrente della sanzione.

La scelta di mantenere l’oblazione, in un contesto nel quale vengono introdotti nuovi strumenti di definizione consensuale, come l’applicazione concordata, rivela la volontà del legislatore di articolare il sistema sanzionatorio su diversi livelli di gravità e offensività, offrendo strumenti differenziati in grado di modulare la risposta sanzionatoria in funzione della gravità della violazione e delle caratteristiche del caso concreto.

8. Profili critici e prospettive applicative della riforma

L’analisi complessiva della riforma induce a formulare alcune considerazioni critiche che investono tanto la coerenza interna del sistema quanto la sua effettiva capacità di realizzare gli obiettivi dichiarati.

La tensione tra l’esigenza di rafforzare l’effetto deterrente e quella di introdurre strumenti deflativi del contenzioso rappresenta il nodo centrale della riforma.

L’introduzione dell’applicazione concordata e la riforma degli impegni rispondono alla chiara volontà di ridurre il contenzioso giudiziario e accelerare la definizione dei procedimenti, ma sollevano interrogativi circa l’effettiva capacità di tali strumenti di garantire un adeguato livello di deterrenza e tutela del mercato.

La possibilità di definire la controversia in modo consensuale, con una riduzione della sanzione fino a un quinto, potrebbe infatti ridurre l’effetto deterrente della sanzione, soprattutto nei casi in cui i destinatari delle contestazioni siano soggetti dotati di significative risorse economiche e negoziali.

La ridefinizione dei criteri di determinazione delle sanzioni e l’introduzione del principio della lex mitior rappresentano certamente un passo avanti nella razionalizzazione del sistema, ma lasciano aperte questioni delicate circa la loro concreta applicazione e il coordinamento con le disposizioni di origine europea.

La previsione secondo cui le violazioni di carattere non rilevante saranno disciplinate sulla base di criteri stabiliti con regolamento dalla Banca d’Italia e dalla Consob, con la precisazione che rivestono in ogni caso carattere rilevante le violazioni per le quali sia prevista una sanzione amministrativa pecuniaria superiore nel minimo a diecimila euro, introduce un criterio quantitativo che, pur garantendo certezza, rischia di appiattire la valutazione della rilevanza su un dato meramente numerico, trascurando altri elementi che potrebbero risultare significativi.

La modifica della disciplina della confisca, che circoscrive l’oggetto al solo profitto e introduce la possibilità di disporla mediante ingiunzione di pagamento, rappresenta certamente un adeguamento ai principi affermati dalla Corte Costituzionale, ma solleva questioni circa la sua compatibilità con il principio di effettività della sanzione, soprattutto nei casi in cui il profitto sia di difficile determinazione o sia stato trasferito a terzi.

L’eliminazione di ogni riferimento al prodotto dell’illecito potrebbe infatti ridurre l’effetto deterrente della confisca, specialmente nei casi in cui il prodotto risulti significativamente superiore al profitto.

9. Conclusioni

Il D.Lgs. 128/2026 si presenta come un intervento riformatore di ampio respiro, destinato a incidere profondamente sull’architettura del sistema sanzionatorio del TUF attraverso innovazioni che investono tanto gli aspetti sostanziali quanto quelli procedurali.

La riforma si caratterizza per una costante tensione tra esigenze di efficienza e deflazione del contenzioso, da un lato, ed esigenze di effettività della tutela e deterrenza, dall’altro, trovando nell’introduzione dell’applicazione concordata e nella riforma degli impegni la propria espressione più emblematica.

Il confronto con il precedente assetto normativo rivela un cambiamento di paradigma che, pur rispondendo a istanze di modernizzazione e razionalizzazione del sistema, solleva interrogativi circa la sua capacità di garantire un adeguato equilibrio tra le diverse esigenze in gioco.

La discrezionalità attribuita alle Autorità di vigilanza, che nella disciplina previgente risultava fortemente limitata da automatismi e criteri rigidi, viene ora ampliata, accompagnandosi tuttavia a meccanismi di definizione consensuale che riducono il ruolo del giudice e valorizzano la cooperazione tra le parti.

Il vero banco di prova della riforma sarà rappresentato dalla sua concreta applicazione, chiamata a verificare se gli strumenti introdotti saranno effettivamente in grado di realizzare gli obiettivi dichiarati senza sacrificare le esigenze di tutela del mercato e di deterrenza poste a fondamento del sistema sanzionatorio.

L’equilibrio tra efficienza e garanzie, tra deflazione del contenzioso ed effettività della sanzione, rappresenta dunque la sfida raccolta dal legislatore delegato e che la prassi applicativa sarà chiamata a declinare concretamente, in un contesto nel quale la crescente complessità dei mercati finanziari e l’integrazione europea pongono sfide sempre più articolate al sistema sanzionatorio.