perché la montagna del debito statunitense minaccia il sistema finanziario globale

L’acceleratore del debito di Trump: il gioco pericoloso con il mercato obbligazionario globale

L’ondata da mille miliardi di dollari sta travolgendo: come la dipendenza dal debito americano sta facendo aumentare i tassi di interesse globali

Mentre i mercati azionari globali si lanciano da un rally tecnologico all’altro e l’intelligenza artificiale domina i titoli dei giornali, sullo sfondo si sta preparando una tempesta che potrebbe scuotere l’intero sistema finanziario globale. Il debito pubblico statunitense sta esplodendo a un ritmo senza precedenti, avvicinandosi inesorabilmente alla soglia dei 40 trilioni di dollari. Ma il vero problema non è solo la cifra astronomica. È una combinazione fatale di crescenti pagamenti di interessi e un’ondata senza precedenti di rifinanziamenti che sta esercitando una pressione enorme sul mercato dei titoli del Tesoro statunitensi, il fondamento stesso dell’economia globale. Allo stesso tempo, acquirenti storicamente importanti come Cina e Giappone si stanno gradualmente ritirando e le tensioni geopolitiche stanno accelerando l’allontanamento dal dollaro statunitense. Cosa succederà quando il mondo smetterà di finanziare ciecamente il debito americano? Questa analisi fa luce sulla trappola strutturale del debito della più grande economia mondiale e mostra perché la prossima grande crisi potrebbe non avere origine nel mercato azionario, ma in quello obbligazionario, con conseguenze di vasta portata per gli investitori, i tassi di interesse e la prosperità globale.

La velocità con cui è cresciuto il debito nazionale americano non ha precedenti nella storia. Dall’inizio della presidenza Trump nel 2017, il debito lordo degli Stati Uniti è di fatto raddoppiato, passando da 19.900 miliardi di dollari nel gennaio 2017 a oltre 39.000 miliardi di dollari attuali.

L’onda da mille miliardi di dollari sta travolgendo: quando il silenzio diventa la minaccia più pericolosa

L’America si sta comprando la rovina, e il resto del mondo sta a guardare finché potrà

Il pericolo maggiore per i mercati finanziari spesso si annida dove pochi investitori guardano. Mentre Wall Street è trascinata dall’euforia per l’intelligenza artificiale e i titoli tecnologici raggiungono nuovi massimi storici, sullo sfondo si sta sviluppando un rischio strutturale, la cui portata eclissa tutto ciò che ha scosso i mercati finanziari negli ultimi decenni. Il mercato dei titoli del Tesoro statunitensi – il sistema nervoso del sistema finanziario globale – è sottoposto a una pressione crescente, e la causa non è una crisi improvvisa, né uno shock esogeno, bensì il risultato di anni di eccessiva fiducia fiscale da parte della più grande economia del mondo.

Il vero problema non risiede in una perturbazione a breve termine, ma in un processo che si è sviluppato nel corso degli anni e che ora sta prendendo slancio. Gli Stati Uniti si trovano in una situazione in cui convergono deficit di bilancio in rapida crescita, esigenze di rifinanziamento astronomiche e un prevedibile problema di domanda di titoli di Stato: questa triade potrebbe scuotere radicalmente le fondamenta del sistema finanziario globale. Chiunque pensi che si tratti di un’esagerazione dovrebbe guardare i numeri. All’inizio di giugno 2026, il debito pubblico totale degli Stati Uniti ammontava a 39.200 miliardi di dollari, di cui 31.600 miliardi detenuti dal pubblico, ovvero il debito che deve essere effettivamente finanziato sui mercati dei capitali. In un solo anno, il debito totale è aumentato di altri 2.990 miliardi di dollari, il che equivale a un incremento giornaliero di oltre 8 miliardi di dollari.

La crescita del debito e la sua nuova dimensione

La velocità con cui è cresciuto il debito nazionale americano non ha precedenti nella storia. Dall’inizio della presidenza Trump nel 2017, il debito lordo degli Stati Uniti è praticamente raddoppiato, passando da 19.900 miliardi di dollari nel gennaio 2017 a oltre 39.000 miliardi di dollari oggi. Ciò che è particolarmente allarmante non è solo l’importo assoluto, ma anche il ritmo di accumulo. Ogni nuovo trilione di dollari di debito viene accumulato in un periodo sempre più breve: tra ottobre 2020 e marzo 2026, oltre 1.000 miliardi di dollari di nuovo debito sono stati accumulati in soli cinque mesi, con il governo costretto a prendere in prestito 308 miliardi di dollari solo nel febbraio 2026.

Il Congressional Budget Office (CBO) prevede un deficit federale di 1.900 miliardi di dollari per l’anno fiscale 2026, pari al 5,8% del prodotto interno lordo. Ancora più allarmante è la prospettiva: entro il 2036, si prevede che il deficit salirà a 3.100 miliardi di dollari e il debito pubblico raggiungerà il 120% del PIL, un livello che non si vedeva dal dopoguerra. Nella sua proiezione a 30 anni, il CBO stima che il rapporto debito/PIL potrebbe arrivare al 175%. Alcuni economisti indipendenti, che considerano anche le passività implicite derivanti dai programmi di previdenza sociale, stimano che il disavanzo effettivo del bilancio statunitense possa raggiungere i 100.000 miliardi di dollari.

Una questione particolarmente critica è per quanto tempo i mercati tollereranno l’attuale ritmo di accumulo del debito. Economisti e responsabili delle politiche fiscali sono insolitamente unanimi nel ritenere che l’attuale percorso di bilancio sia insostenibile. Il Penn Wharton Budget Model ha calcolato che, senza cambiamenti politici significativi, gli Stati Uniti potrebbero trovarsi entro circa 20 anni in una situazione in cui i titoli del Tesoro statunitensi non potrebbero più essere rifinanziati ai tassi di mercato, costringendo a un default esplicito sul pagamento degli interessi o a una svalutazione implicita attraverso l’inflazione.

Gli interessi passivi rappresentano una minaccia crescente per il bilancio statale

Con l’aumento del debito pubblico, il peso degli interessi passivi sta raggiungendo livelli che allarmano persino i più esperti responsabili delle politiche fiscali. Nell’anno fiscale 2026, i pagamenti netti degli interessi sul debito nazionale hanno superato per la prima volta nella storia degli Stati Uniti la soglia di mille miliardi di dollari: una somma non solo superiore alle spese del Dipartimento della Difesa, ma anche quasi tre volte maggiore rispetto agli interessi passivi del 2020, anno in cui è iniziato il finanziamento per la pandemia. Nei soli primi tre mesi dell’anno fiscale 2026, 346 miliardi di dollari sono stati destinati al pagamento degli interessi, pari al 14% della spesa federale totale in quel periodo.

Il CBO prevede che i pagamenti netti per interessi aumenteranno fino a quasi 1.800 miliardi di dollari all’anno entro il 2035. Sulla base delle attuali proiezioni del JEC, le spese per interessi raggiungeranno il 13,95% della spesa federale totale nell’anno fiscale 2026, salendo al 14,25% nel 2027 e aumentando ulteriormente al 14,94% nel 2028. Ciò significa che quasi un dollaro su sette della spesa federale viene già speso non per infrastrutture, sanità, istruzione o difesa, ma semplicemente per il servizio del debito pregresso, una quota che cresce di anno in anno.

Il confronto di questa tendenza con quella di altre grandi economie rende il problema strutturale ancora più evidente. Anche Germania, Francia e Giappone possono avere livelli considerevoli di debito pubblico, ma nessuno di questi paesi si trova ad affrontare un onere degli interessi in rapida crescita, derivante dalla combinazione di elevati livelli di debito e tassi di interesse di mercato in aumento. Questo effetto composto degli interessi a livello pubblico – un debito più elevato genera maggiori pagamenti di interessi, che a loro volta rendono necessario nuovo debito – è il fulcro della dinamica che molti analisti definiscono trappola strutturale del debito.

L’ondata di rifinanziamenti: una spada di Damocle che incombe sui mercati

Oltre al deficit in corso, gli Stati Uniti si trovano ad affrontare un’altra sfida, precedentemente sottovalutata: un’enorme ondata di rifinanziamento di titoli di Stato in scadenza. Circa il 33% di tutto il debito pubblico statunitense negoziabile giungerà a scadenza entro i prossimi dodici mesi e dovrà essere riemesso ai tassi di interesse di mercato correnti. Il Government Accountability Office ha confermato che solo nell’anno fiscale 2026 saranno necessari rifinanziamenti per titoli per un valore di 9.700 miliardi di dollari, cifra che si aggiunge al deficit in corso, portando il volume totale delle emissioni quest’anno a oltre 11.000 miliardi di dollari. Si tratta di un volume che nessun mercato obbligazionario moderno ha mai assorbito su questa scala.

Allo stesso tempo, recenti documenti del Dipartimento del Tesoro statunitense e del Treasury Borrowing Advisory Committee (TBAC) mostrano che il governo avrà bisogno di ulteriori 1.300 miliardi di dollari di prestiti netti sui mercati dei capitali per il periodo 2027-2028, oltre ai volumi di emissione attualmente previsti: un divario che il TBAC ha esplicitamente evidenziato come una sfida finanziaria per i prossimi anni durante la sua ultima riunione nel maggio 2026. Il tasso di interesse medio su tutto il debito pubblico negoziabile è attualmente del 3,386%, rispetto all’1,485% di cinque anni fa. Ciò significa che le obbligazioni emesse all’1 o 2% durante il periodo di tassi di interesse pari a zero vengono ora rifinanziate al 4 o 5%, un aumento drastico dell’onere degli interessi per obbligazione emessa.

Quest’ondata di rifinanziamenti è in gran parte il risultato di una strategia di emissione a breve termine deliberatamente perseguita negli ultimi anni. Quando i tassi di interesse erano bassi, il Dipartimento del Tesoro ha emesso un numero sproporzionatamente elevato di obbligazioni a breve termine per sfruttare i bassi tassi di interesse a breve termine. Ora questa strategia si sta rivelando controproducente: la scadenza media residua del debito pubblico statunitense è ora di soli 70 mesi, meno di sei anni, e ha quindi raggiunto un livello storicamente basso. Più brevi sono le scadenze, più frequentemente è necessario rifinanziare le obbligazioni e più direttamente le fluttuazioni dei tassi di interesse incidono sul bilancio.

Chi continua ad acquistare e perché questa domanda sta diventando sempre più urgente

La crescita esponenziale dell’offerta di titoli del Tesoro statunitensi riporta alla ribalta una questione centrale che per lungo tempo è sembrata ovvia: chi sta effettivamente acquistando questi titoli? Per decenni, tre principali gruppi di acquirenti hanno costituito le solide fondamenta del mercato: le banche centrali estere e i fondi sovrani, la Federal Reserve e le istituzioni nazionali come fondi pensione, compagnie assicurative e banche commerciali. Ora, però, tutti e tre questi pilastri mostrano delle crepe.

La Cina, un tempo il maggiore creditore estero degli Stati Uniti, ha quasi dimezzato le proprie partecipazioni in titoli del Tesoro statunitensi rispetto al picco di 1.320 miliardi di dollari raggiunto nel novembre 2013. Nell’ottobre 2025, le partecipazioni cinesi sono scese a 688,7 miliardi di dollari, il livello più basso degli ultimi 17 anni. Nel 2022, Pechino ha ridotto le proprie partecipazioni di 173,2 miliardi di dollari, nel 2023 di 50,8 miliardi di dollari e nel 2024 di altri 57,3 miliardi di dollari. Nel luglio 2025, la Cina ha ritirato dalle proprie partecipazioni 35,8 miliardi di dollari, la riduzione maggiore in quasi due anni. Alla base di questo sviluppo vi sono considerazioni strategiche: diversificare le proprie riserve valutarie, aumentare l’accumulo di oro e ridurre la dipendenza da un bene patrimoniale al centro del conflitto geopolitico con Washington.

Il Giappone, attualmente il maggiore detentore estero di titoli del Tesoro statunitensi con partecipazioni stimate tra 1.100 e 1.400 miliardi di dollari, non è più un’entità stabile. La persistente debolezza dello yen costringe ripetutamente Tokyo a intervenire sul mercato valutario, in genere finanziando tali interventi con la vendita di titoli del Tesoro statunitensi. Solo tra il 28 aprile e il 27 maggio 2026, il Giappone è intervenuto con 11.730 miliardi di yen (circa 73,4 miliardi di dollari), provocando un calo storico di 75,6 miliardi di dollari nelle riserve valutarie giapponesi. Allo stesso tempo, le autorità giapponesi sottolineano che ulteriori interventi saranno strutturati in modo da non far aumentare i rendimenti statunitensi, un obiettivo difficilmente compatibile con l’effettiva vendita forzata di titoli del Tesoro.

Quando le banche centrali estere cessano di essere acquirenti affidabili, la pressione sugli acquirenti nazionali e sulla Federal Reserve aumenta. La Fed ha ufficialmente concluso il suo programma di quantitative tightening (QT) nel dicembre 2025, in un momento in cui il suo bilancio si era stabilizzato intorno ai 6.200 miliardi di dollari. Sebbene la Fed non sia più un venditore attivo sul mercato, non è nemmeno più un acquirente aggiuntivo. Il mercato deve assorbire da solo l’offerta crescente.

Segnali d’asta: cosa rivela il rapporto tra offerta e prezzo di copertura

Le informazioni in tempo reale più affidabili e meno manipolabili sullo stato del mercato obbligazionario provengono dall’attività d’asta sul mercato primario. In tale mercato, per ogni emissione di titoli del Tesoro statunitensi viene calcolato il rapporto tra le offerte ricevute e il numero effettivo di titoli emessi. Un valore pari o superiore a 2,0 è considerato un segnale di una domanda sufficientemente forte. I dati attuali delle aste delineano un quadro complesso, ma generalmente preoccupante.

Nell’ultima asta di titoli del Tesoro statunitensi a 10 anni, tenutasi nel luglio 2026, il rapporto tra offerte e titoli acquisiti è stato di appena 2,35, il livello più basso dall’agosto 2024. I cosiddetti primary dealer, le grandi banche di Wall Street che devono agire come acquirenti finali nelle aste di titoli del Tesoro, hanno acquisito il 16,2% del volume totale dell’emissione, la quota più alta in un anno. Un’elevata quotazione da parte dei primary dealer è un segnale di allarme: indica che troppo pochi altri investitori erano disposti ad acquistare i titoli ai prezzi di mercato e che le banche hanno dovuto prima aggiungere questi titoli ai propri portafogli. La media storica del rapporto tra offerte e titoli acquisiti per i titoli del Tesoro a 10 anni era di 2,54; attualmente, oscilla tra 2,35 e 2,40, a seconda dell’asta, e si mantiene quindi costantemente al di sotto della media di lungo periodo.

Tuttavia, sarebbe errato dipingere un quadro completamente pessimistico. Nell’aprile 2025, un’asta di titoli di Stato decennali ha registrato una domanda ancora molto forte, con un rapporto offerte/rivenditori pari a 2,67 e una partecipazione record del 71,9% da parte di offerenti indiretti. Il mercato, quindi, oscilla tra periodi di domanda solida e periodi di domanda a volte deludente. Per quanto riguarda l’andamento strutturale, il quadro è più chiaro: la quota di acquirenti stranieri (i cosiddetti offerenti indiretti, che includono le banche centrali estere) è in leggero calo in media, mentre la quota di acquirenti istituzionali nazionali e primary dealer tende ad aumentare, un modello che suggerisce una graduale erosione della base di domanda globale.

Il dilemma dei tassi d’interesse e il circolo vizioso del debito pubblico

Dietro gli eventi apparentemente tecnici del mercato obbligazionario si cela un dilemma economico fondamentale che sta limitando sempre più le opzioni politiche a disposizione degli Stati Uniti. Se la domanda di nuovi titoli del Tesoro statunitensi non tiene il passo con l’offerta crescente, i rendimenti devono aumentare per attrarre nuovi investitori. Tuttavia, l’aumento dei rendimenti si traduce in un calo dei prezzi dei titoli esistenti, una perdita che tutti i detentori di titoli del Tesoro, dai fondi pensione alle compagnie assicurative, risentono direttamente dei propri bilanci.

Il rendimento del titolo di Stato statunitense a 10 anni, il benchmark più importante del mercato finanziario globale, è rimasto notevolmente volatile finora nel 2026, oscillando intorno al 4,4-4,5%. Il rendimento del titolo a 30 anni si attestava al 4,84%. Rispetto al minimo inferiore al 4% registrato alla fine del 2024, si tratta di un aumento significativo che incide direttamente sul costo di tutti i finanziamenti con interessi nell’economia americana. Tassi di interesse più elevati significano mutui più costosi, prestiti alle imprese più onerosi, maggiori costi di finanziamento per le piccole e medie imprese (PMI) e valutazioni inferiori per i titoli azionari con elevati rapporti prezzo/utili.

L’aspetto strutturalmente pericoloso di questa situazione è la natura autoalimentante di questa spirale. Tassi di interesse più elevati rendono più costoso il rifinanziamento del debito pubblico statunitense. Ciò aumenta ulteriormente il deficit, poiché crescono gli oneri finanziari. Un deficit maggiore richiede un maggior numero di nuove emissioni di titoli di Stato. Una maggiore offerta di titoli di Stato sul mercato incrementa l’offerta e, senza un corrispondente aumento della domanda, ne smorza il prezzo, spingendo al rialzo i rendimenti. Il ciclo si completa e si intensifica. Questo meccanismo è descritto nella letteratura economica come “dominanza fiscale”: la condizione in cui la necessità di finanziare la spesa pubblica domina di fatto la politica monetaria e limita progressivamente il margine di manovra della banca centrale.