Il risparmio europeo finanzia l’intelligenza artificiale USA

Roma, 3 settembre 2026 – In un recente articolo molto interessante anche per le sue implicazioni strategiche per l’Europa, quattro economiste dello staff della Banca centrale europea osservano un fenomeno nuovo: il mercato obbligazionario corporate in euro sta diventando abbastanza ampio e profondo da contribuire a finanziare i giganteschi investimenti globali dei cosiddetti hyperscalers, soprattutto quelli legati all’intelligenza artificiale (IA). Ma, almeno per ora, sono soprattutto le imprese americane ad avvantaggiarsene.

L’articolo, pubblicato sul Blog della BCE e quindi non rappresentativo della posizione ufficiale dell’istituzione, parte dalle dimensioni eccezionali del ciclo di investimenti in corso. I grandi gruppi tecnologici americani devono finanziare data centre, capacità di calcolo, cloud e infrastrutture energetiche su una scala difficilmente immaginabile fino a pochi anni fa. Secondo le autrici, gli hyperscalers potrebbero effettuare complessivamente oltre mille miliardi di dollari di investimenti entro il 2028. Una cifra troppo grande per essere finanziata soltanto attraverso i flussi di cassa generati internamente. Di qui il ricorso a svariati strumenti finanziari, compreso il debito e, in particolare, i mercati obbligazionari internazionali.

Ed è qui che entra in scena l’Europa. Le Big Tech americane hanno già circa 40 miliardi di euro di obbligazioni denominate in euro in circolazione. Quest’anno Amazon e Alphabet sono state i maggiori emittenti sul mercato delle obbligazioni corporate non finanziarie dell’area dell’euro, mentre Amazon ha realizzato la più grande singola emissione mai registrata su quel mercato. Nel complesso, gli hyperscalers statunitensi rappresentano già quasi il 10 per cento delle nuove emissioni lorde di obbligazioni in euro delle società non finanziarie.

Una buona notizia finanziaria…

La prima conclusione è positiva. Da sempre uno dei problemi strutturali dell’economia europea è stata la relativa debolezza dei suoi mercati dei capitali rispetto al sistema bancario. L’arrivo degli hyperscalers segnala che il mercato obbligazionario in euro sta iniziando ad assorbire autonomamente operazioni corporate di dimensioni molto elevate.

Le emissioni americane contribuiscono inoltre ad allungare la curva delle scadenze, introducono sul mercato titoli generalmente caratterizzati da rating molto elevati, e aumentano l’esposizione degli investitori europei al settore tecnologico, che resta assai meno rappresentato negli indici obbligazionari europei rispetto a quelli americani.

C’è anche un’implicazione monetaria più ampia. Se alcune delle più grandi imprese mondiali scelgono l’euro per diversificare le proprie fonti di finanziamento significa che trovano in Europa investitori, liquidità e condizioni sufficientemente competitive. Ciò rafforza il ruolo internazionale dell’euro.

…e una cattiva notizia industriale

Ma proprio qui emerge il paradosso. Questa è una buona notizia sulla capacità finanziaria dell’Europa e una cattiva notizia sulla sua capacità industriale. Proprio perché il mercato obbligazionario dà segni di cominciare a funzionare per finanziare investimenti su larga scala, diventa ancor più evidente il problema strutturale sottostante: mancano abbastanza imprese europee alla frontiera tecnologica capaci di raccogliere quel capitale e trasformarlo in investimenti tecnologici europei ad alta produttività.

La recente creazione del Rhine Group di Mario Draghi e Patrick Collison testimonia quanto tale problema sia avvertito dalle élite europee. Mentre l’Europa è impegnata a costruire mercati dei capitali più profondi ed efficienti, una parte crescente del risparmio europeo viene utilizzata per finanziare società americane che competono con quelle europee.

Dal punto di vista del singolo investitore non c’è nulla di irrazionale in tutto questo. Alphabet, Amazon o Microsoft possono offrire obbligazioni liquide, con rating elevati e scadenze particolarmente interessanti, per esempio per assicurazioni e fondi pensione. Ma ciò che è perfettamente razionale dal punto di vista del portafoglio di un investitore europeo non produce necessariamente il risultato migliore dal punto di vista della capacità produttiva e tecnologica dell’Europa.

Tre rischi

Lo staff della BCE si chiede: che cosa succede se le emissioni delle Big Tech americane continuano a crescere? Per ora non vi sono segnali significativi di crowding-out (effetto di spiazzamento) delle imprese europee. La domanda per le obbligazioni emesse dalle società dell’area dell’euro è rimasta robusta. Ma il quadro potrebbe cambiare. Una crescente offerta di titoli Big Tech può assorbire una quota sempre maggiore dei portafogli degli investitori; l’ingresso di questi titoli negli indici obbligazionari ne alimenta inoltre automaticamente la domanda da parte degli investitori che replicano quegli indici. Quindi, se la torta complessiva degli investimenti non cresce abbastanza, la maggiore domanda di titoli americani potrebbe tradursi in condizioni di finanziamento meno favorevoli per altri emittenti europei.

Esiste inoltre un rischio di concentrazione. Il fenomeno è già evidente nei mercati azionari mondiali, sempre più dipendenti dall’andamento di un numero ristretto di grandi società tecnologiche americane. Qualcosa di analogo, sia pure su scala ancora molto inferiore, potrebbe gradualmente verificarsi anche nel mercato obbligazionario.

Infine, gli elevati rating attuali presuppongono che gli enormi investimenti nell’IA producano in futuro ricavi e profitti sufficienti a giustificarli. Non è affatto scontato. Una revisione delle aspettative sulla redditività dell’IA potrebbe modificare rapidamente la percezione del rischio.

Allargare la torta non basta

Da questi rischi emergono una serie di implicazioni di policy. In particolare, se la Savings and Investment Union (SIU) riuscisse ad ampliare davvero la torta del risparmio europeo investito nei mercati dei capitali, il rischio di crowding-out descritto dallo staff BCE diventerebbe meno preoccupante. Ma senza un parallelo rafforzamento dell’offerta di investimenti europei ad alta produttività, una SIU più efficiente finirebbe solo col rendere ancora più efficiente il finanziamento europeo dell’IA americana. È forse la conclusione strategica più interessante che si può trarre dall’articolo, anche se le autrici non la formulano in questi termini.

La SIU non è più soltanto un progetto sulla carta, e il suo stato di avanzamento viene regolarmente aggiornato nel sito della Commissione. Il percorso legislativo e soprattutto politico resta però lungo: molte delle barriere decisive continuano a dipendere dalle differenze nazionali nella supervisione, nella tassazione, nel diritto societario e nelle procedure di insolvenza.

Accelerare la SIU resta quindi cruciale. Ma occorre distinguere fra due obiettivi che spesso vengono confusi: una cosa è mobilitare il capitale europeo, un’altra è creare investimenti europei capaci di attrarlo. La SIU può contribuire soprattutto al primo. Per il secondo occorre una politica industriale e dell’innovazione.

Dal venture capital al mercato obbligazionario

Qui il problema va oltre la tradizionale discussione sul venture capital. L’Europa è relativamente capace di creare startup, molto meno di trasformarle in grandi imprese globali. Quando un’impresa tecnologica deve passare da qualche centinaio di milioni a diversi miliardi di investimenti, le fonti di finanziamento necessarie cambiano. Equity, venture capital e private equity restano importanti, ma per le imprese ormai mature entra in gioco anche il mercato obbligazionario.

L’obiettivo dovrebbe quindi essere costruire una catena finanziaria europea completa: dal venture capital al growth equity, fino al mercato azionario e al corporate bond market. Non si tratta evidentemente di garantire indiscriminatamente il debito delle startup, che trasferirebbe semplicemente il rischio tecnologico sui contribuenti. Si tratta piuttosto di creare le condizioni affinché le imprese europee che raggiungono dimensioni, cash flow e solidità sufficienti possano accedere al mercato obbligazionario europeo senza essere costrette a trasferire il proprio centro finanziario negli Stati Uniti, come accaduto troppo spesso in passato.

In questo campo politica industriale e SIU diventano complementari. La prima deve aumentare il numero di imprese europee investibili alla frontiera tecnologica; la seconda deve assicurare che queste possano finanziarsi all’interno di un mercato continentale profondo e liquido.

È precisamente il genere di problema sul quale lobbies come il Rhine Group, che mira a trasformare l’analisi e le proposte del Rapporto Draghi del 2024 in azioni operative, potrebbero esercitare pressione. Non basta chiedere genericamente “più capitali” o “più semplificazione”. Occorre identificare concretamente gli ostacoli che impediscono a una società tecnologica europea di attraversare tutte le fasi della crescita senza essere acquisita, trasferirsi negli Stati Uniti o rivolgersi prevalentemente ai mercati americani.

E se il mercato non bastasse?

Resta infine una questione più controversa, che va oltre l’articolo dello staff BCE. In alcuni settori strategici caratterizzati da investimenti iniziali giganteschi, economie di scala e forti esternalità — cloud, capacità di calcolo, semiconduttori, infrastrutture energetiche, forse alcuni segmenti dell’IA — è sufficiente creare migliori condizioni per l’iniziativa privata?

Più di vent’anni fa Dario Velo poneva una domanda analoga nel suo libro La grande impresa federale europea. Per una teoria cosmopolitica dell’impresa. Era il 2004, un’altra epoca tecnologica e geopolitica, ma la questione merita oggi di essere ripresa: può esistere uno spazio per grandi imprese europee promosse o partecipate dal settore pubblico quando il mercato, da solo, non riesce a generare soggetti della scala necessaria?

Gli argomenti a favore non mancano. Alcuni investimenti producono benefici che la singola impresa non riesce interamente a catturare; richiedono capitali enormi e orizzonti temporali molto lunghi; possono avere una rilevanza strategica che trascende la redditività privata; si prestano a iniziative europee di joint borrowing e procurement. In questi casi un soggetto europeo potrebbe evitare la frammentazione di ventisette politiche industriali nazionali e creare direttamente scala continentale.

Ma i rischi vanno tenuti ben presenti e richiedono risposte concrete. Come la storia insegna, un’impresa pubblica, anche di natura federale, può diventare uno strumento per socializzare perdite, proteggere tecnologie perdenti o distribuire posti nei consigli di amministrazione secondo criteri politici. E in settori nei quali la frontiera tecnologica cambia rapidamente, la capacità degli Stati europei di scegliere ex ante i vincitori è per definizione limitata.

Per questo l’idea non dovrebbe essere né un tabù né una scorciatoia. Il criterio dovrebbe essere pragmatico: intervento pubblico europeo dove esistono forti esternalità, fallimenti di coordinamento o esigenze strategiche chiaramente identificabili; capitale privato e concorrenza ovunque possano funzionare meglio.

La domanda giusta

L’articolo dello staff BCE offre dunque un’immagine insolita. Siamo abituati a pensare che l’Europa abbia grandi risparmi ma non mercati finanziari sufficientemente sviluppati per trasformarli in investimenti. Il quadro sta diventando più complesso.

Almeno nel mercato obbligazionario corporate, la capacità di finanziare grandi investimenti comincia ad esserci. Tanto che la stanno utilizzando alcune delle società più grandi e sofisticate del mondo.

La domanda non è allora soltanto come creare le condizioni affinché gli europei investano più risparmio nei mercati dei capitali. È anche: che cosa troveranno da finanziare quando lo faranno? Se la risposta continuerà a essere soprattutto l’IA americana, avremo costruito una Savings and Investment Union efficiente, ma non necessariamente un’Europa più competitiva.

*Ettore Dorucci un ex manager della Banca centrale europea (BCE) e membro del Movimento Federalista Europeo (MFE).