Morningstar DBRS alza il rating della Repubblica di San Marino: ecco il report integrale

DBRS Ratings GmbH (Morningstar DBRS) ha migliorato il rating a lungo termine in valuta estera e locale della Repubblica di San Marino (San Marino) da BBB (basso) a BBB. Allo stesso tempo, Morningstar DBRS ha migliorato il rating a breve termine in valuta estera e locale di San Marino da R-2 (medio) a R-2 (alto). Il trend su tutti i rating del credito rimane positivo. PRINCIPALI CONSIDERAZIONI SUL RATING DI CREDITO L’upgrade riflette una significativa riduzione delle vulnerabilità creditizie, tra cui: (1) il successo del prefinanziamento e del riacquisto parziale dell’Eurobond da 350 milioni di euro in scadenza a gennaio 2027, che hanno ridotto significativamente i rischi di rinnovo a breve termine e genereranno notevoli risparmi sui pagamenti degli interessi; (2) la riduzione del rapporto debito pubblico/PIL dal 2021 e le aspettative di Morningstar DBRS per una continuazione a medio termine, sostenuta da prudenti politiche fiscali; e (3) la riduzione delle vulnerabilità del settore bancario relative alla qualità degli attivi e alla liquidità negli ultimi anni, una tendenza che Morningstar DBRS prevede continuerà. I miglioramenti nei pilastri Debt and Liquidity’, “Politica monetaria e stabilità finanziaria” e “Gestione e politica fiscale” sono i fattori chiave per l’upgrade. Il mantenimento dei trend positivi riflette l’opinione di Morningstar DBRS secondo cui la solida performance fiscale di San Marino porterà probabilmente a un calo sostenuto del rapporto debito pubblico/PIL. Le riforme delle imposte sulle pensioni e sul reddito personale dovrebbero contribuire a mantenere avanzi primari consistenti. Il Fondo Monetario Internazionale (FMI) stima che il rapporto debito/PIL potrebbe scendere al di sotto del 50% entro il 2031, rispetto al 60,6% stimato per il 2025. Inoltre, prevediamo che il Paese beneficerà del meccanismo di liquidità rafforzato della Banca Centrale Europea (BCE) per le banche centrali non appartenenti all’area euro. Il rating di credito BBB riflette l’opinione di Morningstar DBRS secondo cui, nonostante i suoi punti di forza e i recenti miglioramenti, San Marino continua ad affrontare diverse sfide. Il rating è supportato dal PIL pro capite relativamente elevato del paese, da una considerevole posizione patrimoniale netta estera – sostenuta da una solida performance delle esportazioni e da significative partecipazioni estere del settore bancario – e da un sistema politico stabile che facilita l’elaborazione delle politiche. L’attuazione dell’accordo di associazione con l’Unione Europea (UE) potrebbe ulteriormente sostenere le prospettive economiche del paese, attirando maggiori investimenti – in particolare nel settore finanziario – e riducendo gli oneri amministrativi. Tuttavia, il rating è limitato da un livello relativamente elevato di debito pubblico, da un elevato – seppur in calo – rapporto tra crediti deteriorati (NPL), da una bassa crescita strutturale del PIL e da una minore capacità amministrativa e disponibilità di dati rispetto a paesi sovrani di maggiori dimensioni. Inoltre, la piccola e aperta economia di San Marino la rende vulnerabile agli shock esterni. FATTORI DETERMINANTI DEL RATING DI CREDITO Morningstar DBRS potrebbe migliorare il rating del credito di San Marino se: (1) il rapporto debito pubblico/PIL continua a diminuire in modo costante e alla banca centrale di San Marino viene concesso l’accesso al meccanismo di liquidità rafforzato della BCE; oppure (2) si verifica un’ulteriore e significativa riduzione delle vulnerabilità nel settore finanziario. Il trend sui rating del credito potrebbe tornare a Stabile se i progressi nella riduzione del debito si arrestassero. Morningstar DBRS potrebbe declassare il rating creditizio di San Marino se: (1) le finanze pubbliche si deteriorano in modo prolungato; o (2) una cristallizzazione sostanziale di passività potenziali, molto probabilmente derivanti dal settore bancario, si traduce in un aumento significativo del rapporto debito pubblico/PIL. MOTIVAZIONE DELLA VALUTAZIONE DEL CREDITO Il debito pubblico è in calo ma rimane elevato; i rischi di rifinanziamento a breve termine si sono attenuati ma non sono scomparsi. Il rapporto debito pubblico/PIL di San Marino è diminuito dal 2021, dopo un forte aumento dovuto in gran parte al sostanziale sostegno al settore bancario. Il FMI stima che il rapporto sia sceso dal picco del 77,2% nel 2021 al 60,6% nel 2025, grazie alla forte crescita e al consolidamento fiscale. Tuttavia, il debito rimane relativamente elevato, limitando lo spazio di manovra fiscale per assorbire gli shock. Il FMI prevede una graduale riduzione al 47,7% entro il 2031, sostenuta da una prudente politica fiscale, nonostante la modesta crescita e un temporaneo aumento nel 2026 dovuto al prefinanziamento dell’Eurobond 2027. Al contrario, il governo prevede un ritmo più rapido di riduzione dell’indebitamento, stimando il rapporto debito/PIL al 58,8% nel 2025 e prevedendo una riduzione al 47,2% entro il 2028. Sebbene Morningstar DBRS non preveda un significativo ulteriore sostegno al settore bancario nel breve termine, le passività potenziali del settore finanziario potrebbero comunque pesare sulla traiettoria del debito. Il successo del prefinanziamento e del riacquisto parziale dell’Eurobond da 350 milioni di euro (circa il 17% del PIL) in scadenza a gennaio 2027 ha ridotto significativamente i rischi di rinnovo a breve termine. San Marino si è inoltre assicurata costi di finanziamento sostanzialmente inferiori per l’Eurobond da 350 milioni di euro con scadenza 2031, emesso nell’aprile 2026, con una cedola del 3,625% rispetto al 6,5% dell’Eurobond 2027, in parte grazie a parametri fiscali più solidi e alla riduzione dei rischi nel settore bancario. Ciononostante, il profilo di finanziamento lordo dello Stato rimane irregolare, con il prossimo rimborso importante concentrato nel 2031, e la limitata disponibilità di titoli sul mercato del debito interno determina un aggiustamento negativo nella valutazione del pilastro “Debito e liquidità”. La struttura del debito contribuisce a limitare la sensibilità alla volatilità dei tassi di interesse: solo l’8% del debito è a tasso variabile e circa il 54% è costituito da titoli non negoziabili con cedole basse e scadenze lunghe a fine 2025. Le autorità mirano a rafforzare ulteriormente il profilo diversificando le fonti di finanziamento – tra cui emissioni sul mercato interno, accesso agli investitori italiani e riduzione del debito non rimborsabile – per ampliare la base degli investitori, migliorare la liquidità ed estendere le scadenze. Anche le riserve di liquidità sono migliorate, con depositi governativi che hanno raggiunto i 113 milioni di euro (5,7% del PIL) a fine 2025, più del doppio della media del periodo 2013-2019. In scenari estremi, ulteriore liquidità potrebbe essere prelevata da altri enti del settore pubblico, che detenevano 80,1 milioni di euro (circa il 4,0% del PIL) in depositi di tesoreria. Si prevede che la politica fiscale rimanga prudente; le passività potenziali di bilancio sono diminuite ma persistono. Le finanze pubbliche si sono rafforzate notevolmente dopo la pandemia e le misure di sostegno bancario del 2020-21, con avanzi primari (escluso il sostegno bancario) in media pari al 2,8% del PIL nel periodo 2022-24, sostenuti da un’indicizzazione prudente di salari e pensioni del settore pubblico. Nel 2024, San Marino ha registrato un avanzo di bilancio dello 0,4% del PIL, superando le aspettative grazie a dividendi una tantum delle imprese statali, forti entrate dalle imposte sulle società e spese inferiori alle previsioni. Il FMI prevede deficit dell’1,0% nel 2025 e dell’1,5% nel 2026 a causa delle crescenti pressioni salariali e del rallentamento della crescita delle entrate. Tuttavia, Morningstar DBRS osserva che una forte riscossione delle entrate e un controllo della spesa nel 2025 potrebbero tradursi in risultati di bilancio migliori del previsto per il biennio 2025-26. Le misure per affrontare la crisi energetica sono rimaste di portata limitata. Nel medio termine, il FMI prevede un graduale miglioramento del saldo di bilancio, con il raggiungimento di piccoli surplus nel periodo 2028-2031. Tale miglioramento è favorito dalla riforma delle pensioni del 2022, dalla riforma dell’imposta sul reddito del 2026 (che dovrebbe generare un gettito pari a circa lo 0,8% del PIL) e dalla riduzione dei costi derivanti dal precedente sostegno bancario dopo il 2027. Inoltre, si prevede che il rifinanziamento degli Eurobond nell’aprile 2026 comporterà una riduzione dei costi degli interessi. La riforma delle imposte indirette sulle importazioni, attualmente in fase di valutazione, avrà probabilmente un impatto fiscale sostanzialmente neutro, pur contribuendo a ridurre le distorsioni e a favorire una maggiore integrazione con l’Europa. Nonostante questi miglioramenti, le vulnerabilità preesistenti del sistema bancario potrebbero ancora richiedere un ulteriore sostegno pubblico, con potenziali ripercussioni negative sulla performance fiscale, dato che la politica fiscale rimane il principale strumento di stabilizzazione del Paese. Ciò continua a pesare sulla valutazione del pilastro “Gestione e performance fiscale”. D’altro canto, Morningstar DBRS valuta positivamente la pubblicazione periodica della strategia fiscale del governo, che accresce la trasparenza e la prevedibilità delle politiche. Le vulnerabilità nel settore bancario continuano a diminuire, pur rimanendo elevate. Negli ultimi anni, le vulnerabilità del settore bancario si sono ridotte significativamente, pur rimanendo a livelli elevati. Il miglioramento è stato determinato principalmente da una maggiore qualità degli attivi e da una maggiore liquidità. Il rapporto NPL lordo è sceso bruscamente dal picco del 61,1% nel 2020 al 14,8% nel quarto trimestre del 2025 (secondo la definizione degli indicatori di solidità finanziaria del FMI), grazie a svalutazioni, cartolarizzazioni e accantonamenti a termine. In particolare, la creazione dell’Asset Management Company (AMC) ha facilitato una riduzione di 30,3 punti percentuali del rapporto NPL nel solo quarto trimestre del 2023, consentendo il trasferimento e la cartolarizzazione di un consistente stock di esposizioni non performanti pregresse dai bilanci delle banche. Anche la liquidità si è rafforzata notevolmente, con una liquidità a breve termine (fino a sette giorni) superiore a 1,4 miliardi di euro, pari a circa il 33% del totale degli attivi, a maggio 2026, più del doppio del livello registrato nel 2018. Anche la redditività è migliorata, con le banche che hanno registrato profitti per il quinto anno consecutivo nel 2025, a livelli paragonabili a quelli registrati nel 2023-24, dopo 11 anni consecutivi di perdite. Ciononostante, permangono sfide strutturali, tra cui un’elevata quota di attività non generatrici di reddito e costi operativi elevati. Secondo le stime del FMI, tali attività rappresentano circa il 14% del totale e includono crediti deteriorati netti, immobili pignorati, attività per imposte differite e titoli di società di gestione patrimoniale. L’incertezza sul reale valore economico di queste attività, che potrebbe portare al riconoscimento futuro di perdite pregresse, unitamente agli elevati costi operativi e alle esigue riserve di capitale di alcune banche, indica vulnerabilità persistenti. Sul fronte positivo, la tranche senior della cartolarizzazione dei crediti deteriorati, garantita dallo Stato, continua ad ammortizzarsi più rapidamente del previsto, riducendo così le passività potenziali del governo. L’importo garantito è sceso a meno di 19 milioni di euro rispetto ai 70 milioni di euro iniziali, con un calo del 74%. Tale garanzia si attiverebbe solo dopo l’esaurimento di un conto di deposito a garanzia, fissato ad un minimo dell’8% dei titoli garantiti da attività in circolazione. Il programma di pronti contro termine rafforzato per le banche centrali dell’Eurosistema (EUREP), annunciato dalla Banca Centrale Europea (BCE) nel febbraio 2026, potrebbe fornire a San Marino un accesso permanente alle linee di liquidità dell’Eurosistema, con un accesso determinato dall’ammontare di attività finanziarie in euro di alta qualità utilizzate come garanzia e soggetto a un limite teorico di 50 miliardi di euro. Ciò potrebbe consentire alla Banca Centrale di San Marino di ottenere dalla BCE una linea di credito repo superiore all’attuale linea di 100 milioni di euro, attenuando così le preoccupazioni relative ai limiti della sua capacità di prestatore di ultima istanza derivanti dall’utilizzo dell’euro come valuta nazionale da parte di San Marino, pur non essendo membro dell’Eurosistema. Tale limitazione, unitamente alla scarsità di dati sul mercato immobiliare, agli elevati livelli di attività fiscali differite che indeboliscono la qualità del capitale delle banche e a un quadro di risoluzione bancaria non ancora pienamente allineato agli standard UE, è alla base dell’aggiustamento negativo di Morningstar DBRS alla valutazione del pilastro “Politica monetaria e stabilità finanziaria”. La crescita economica si è moderata in un contesto esterno difficile, ma l’accordo di associazione con l’UE offre un potenziale di crescita. San Marino è un microstato di circa 34.000 abitanti, con un PIL nominale di 2,3 miliardi di dollari e un elevato PIL pro capite di 65.543 dollari, secondo le stime del FMI per il 2025. Nell’ultimo decennio, l’economia si è orientata verso un modello più stabile basato su manifattura e servizi, a seguito della fine del sistema bancario offshore, rafforzandone la resilienza. Il settore manifatturiero rappresenta circa un terzo del valore aggiunto e il 30% dell’occupazione. Sebbene la diversificazione sia in linea con i livelli di reddito, secondo il FMI, le dimensioni ridotte e l’apertura del paese lo rendono vulnerabile agli shock esterni. Il mercato del lavoro è solido, sostenuto dai lavoratori transfrontalieri (circa il 36% dell’occupazione). La facilità di accesso alla manodopera straniera, facilitata dalle riforme passate, ha contribuito a portare l’occupazione a livelli record. Si prevede che la creazione di posti di lavoro rimarrà moderata, poiché le condizioni del mercato del lavoro restano rigide, con un tasso di disoccupazione del 4,8% a febbraio 2026, sebbene le opportunità legate all’accordo di associazione con l’UE potrebbero fornire un impulso positivo. Dopo una forte ripresa post-pandemica, con una crescita media dell’11% nel biennio 2021-2022, la crescita economica è rallentata allo 0,4% nel 2023, per poi riprendersi modestamente all’1,0% nel 2024. Il settore dei servizi si è dimostrato resiliente, sostenuto dal turismo e dai consumi privati, mentre la minore domanda estera ha pesato sul settore manifatturiero, in quanto l’iniziale impennata della domanda di materiali da costruzione e mobili – legata al boom edilizio italiano – ha iniziato a normalizzarsi. Il FMI stima una crescita dell’1,5% nel 2025 e prevede una media dell’1,3% nel periodo 2026-2031, evidenziando un potenziale di crescita strutturale limitato. I principali rischi al ribasso per le prospettive derivano dal contesto esterno, inclusi gli effetti a catena del commercio globale e delle tensioni geopolitiche, che si manifestano con una minore domanda estera e prezzi dell’energia più elevati. D’altro canto, l’attuazione dell’accordo di associazione con l’UE potrebbe sostenere gli investimenti e stimolare la crescita a medio termine. La solida posizione esterna di San Marino supporta i rating creditizi. Il rating creditizio di San Marino beneficia di una solida posizione esterna, supportata da esportazioni robuste e da un consistente patrimonio netto estero. Il FMI stima un surplus delle partite correnti pari in media al 17,8% del PIL nel periodo 2022-2025, trainato dalla forte crescita delle esportazioni manifatturiere e turistiche. Guardando al futuro, il FMI prevede un surplus medio del 15,7% del PIL nel periodo 2026-2031. Tuttavia, la limitata diversificazione geografica – con l’Italia che rappresenta circa l’80% delle esportazioni di beni – rende l’economia vulnerabile alle fluttuazioni della domanda italiana. Sebbene San Marino abbia una limitata esposizione diretta agli Stati Uniti, le sue esportazioni rimangono indirettamente vulnerabili agli effetti globali delle politiche protezionistiche statunitensi. Inoltre, in quanto importatore netto di energia, il Paese è esposto a prezzi energetici più elevati e a una minore domanda estera derivante dal conflitto in Medio Oriente, entrambi fattori che potrebbero pesare sui conti con l’estero. Detto questo, i volumi di esportazione relativamente ridotti di San Marino in un contesto globale potrebbero offrire un certo margine di manovra per diversificare gli scambi commerciali qualora la domanda proveniente dall’Italia o il commercio globale dovessero indebolirsi. La posizione patrimoniale netta estera di San Marino rimane molto solida, attestandosi al 98,5% del PIL nel 2025. Le riserve internazionali sono tornate a crescere più gradualmente dopo l’impennata temporanea registrata durante la pandemia. Le riserve internazionali lorde si attestavano a 870,4 milioni di dollari USA alla fine del 2025. Sebbene, considerate le vulnerabilità legate all’euroizzazione e al settore finanziario, si raccomandino livelli di riserva più elevati, le riserve attuali sono sostanzialmente in linea con i parametri di adeguatezza del FMI. L’adesione all’Accordo di Associazione promuove le riforme normative in materia fiscale e finanziaria. Le elezioni anticipate tenutesi nel giugno 2024 hanno permesso alle due principali coalizioni, Democrazia e Libertà’ and Coalizione Libera/PS-PSD’, di formare rapidamente un governo con una solida maggioranza. Questo risultato supporta la prosecuzione del programma di riforme e potrebbe facilitare l’adozione di nuove leggi e regolamenti. Dopo l’approvazione della riforma dell’imposta sul reddito alla fine del 2025, il governo sta valutando una riforma dell’IVA e rimane concentrato sul miglioramento dell’efficienza della pubblica amministrazione e sul rafforzamento del settore bancario. San Marino ottiene buoni risultati negli indicatori di governance globale della Banca Mondiale. Tuttavia, la debole capacità amministrativa e le lacune rispetto agli standard normativi e legislativi dell’Unione Europea spiegano l’aggiustamento negativo di Morningstar DBRS alla valutazione del pilastro “Ambiente politico”. Morningstar DBRS valuta positivamente il prossimo accordo di associazione UE-San Marino, che dovrebbe approfondire l’integrazione con il mercato unico dell’UE, accelerare le riforme strutturali e rafforzare la governance. I tempi di entrata in vigore rimangono incerti e l’accordo richiede la ratifica da parte di tutti i 27 Stati membri dell’UE, nonché delle istituzioni europee e di San Marino. Tuttavia, si applicherà provvisoriamente a San Marino non appena avverrà la prima ratifica. Il settore industriale dovrebbe beneficiare principalmente della riduzione degli oneri normativi e delle barriere commerciali, mentre il settore finanziario potrebbe attrarre investimenti esteri ed espandere le attività transfrontaliere. Tuttavia, si prevede che l’integrazione finanziaria sarà graduale e subordinata alla valutazione del quadro normativo e di vigilanza. L’accesso degli istituti finanziari al mercato interno dell’UE seguirà probabilmente un approccio graduale, settore per settore, che comprenderà i settori bancario, assicurativo e riassicurativo, della gestione patrimoniale e dei mercati dei titoli di capitale, con l’integrazione del settore bancario prevista in una fase successiva. Le autorità mirano a completare l’allineamento con la regolamentazione finanziaria dell’UE ben prima del periodo di transizione massimo di 15 anni previsto dall’accordo.

C.s. – Morningstar DBRS