#Finsubito news dalla rete – Secondo Mario Draghi, l’Europa non può più fare a meno della crescita

Mario Draghi ha appena tenuto presso il Politecnico federale di Zurigo la decima conferenza della Banca nazionale svizzera dedicata alla memoria dell’economista Karl Brunner. 

L’ex presidente della BCE traccia un bilancio particolarmente accurato e severo. Il quadro monetario europeo ha resistito a tutte le crisi, ma si basava su un’ipotesi che ormai non è più valida: si pensava che la crescita sarebbe arrivata da altrove.

Draghi parte da quella che definisce «la condizione di Brunner». «Una banca centrale può preservare la stabilità della moneta solo se i governi tengono sotto controllo il proprio debito», il che implica che il divario tra il tasso pagato sul debito e la crescita sia positivo («r meno g»). Quando il primo supera il secondo, il debito cresce di per sé. La tentazione è allora quella di farlo finanziare dalla Banca centrale. Negli anni 2010, la BCE ha invertito da sola questo divario: «È stata l’indipendenza, correttamente esercitata, a proteggere il progetto». «Ma quei tempi sono finiti: “una banca centrale che sostiene la crescita non è una soluzione sostenibile, e questa soluzione oggi non regge più”».

Secondo Draghi, siamo entrati in una nuova fase, in cui nemmeno il rigore di bilancio è più sufficiente: «anche un governo con finanze sane non può controllare interamente il costo dei propri prestiti». Il costo del denaro viene ormai determinato a Washington e nei centri dati dell’intelligenza artificiale, imponendo uno squilibrio brutale all’Europa che «importa l’intero aumento dei tassi, ma solo una frazione della crescita». «Un’unica leva rimane nelle sue mani: «Delle due forze che determinano il debito, il tasso d’interesse viene fissato sempre più al di fuori dell’Europa. La crescita è l’unica su cui l’Europa può ancora agire.»

È partendo da questa riflessione di economia monetaria che l’ex presidente della BCE tiene uno dei suoi discorsi più incentrati sulla crescita, parola o verbo che ricorre più di sessanta volte. 

Draghi ricorda che le imprese europee «continuano a crescere al ritmo delle loro economie di origine». Il loro mercato nazionale le limita, e le riforme nazionali non cambieranno nulla, poiché «non possono fornire la scala da cui ormai dipendono la tecnologia… Solo l’integrazione può farlo». È quindi necessario portare a compimento il mercato unico, un obiettivo perseguito «dal 1985», realizzare l’unione dei mercati dei capitali e mettere in comune gli sforzi in materia di capacità di calcolo per l’intelligenza artificiale, pari a circa 100 miliardi di euro: «Questa somma è assolutamente alla nostra portata».

La conclusione suona come un monito alle capitali. Il quadro di Maastricht reggerà solo se i legislatori «si assumeranno pienamente la responsabilità della crescita come obiettivo dell’Unione». Solo a questa condizione, «crescita e indipendenza si rafforzano a vicenda».

Il primo decennio: i lavori proseguono

Karl Brunner è stato uno degli economisti le cui idee hanno plasmato quella che sarebbe poi diventata la costituzione monetaria dell’Europa.

Nel 1968 ha introdotto il termine «monetarismo» nel vocabolario comune dell’economia. Insieme a Milton Friedman e ad altri, ha contribuito a riaffermare l’idea che l’inflazione sia un fenomeno monetario e che la responsabilità del livello dei prezzi spetti alla banca centrale .

Ma Brunner era altrettanto chiaro sui limiti di tale responsabilità. La banca centrale non poteva garantire da sola la stabilità dei prezzi. Aveva bisogno di un’autorità di bilancio i cui incentivi fossero compatibili con i propri .

Se un governo registrasse deficit permanenti di entità tale da far aumentare costantemente il proprio debito rispetto alla produzione, si intensificherebbe la pressione a favore della monetizzazione di tale debito. A lungo termine, i due regimi non potrebbero coesistere, e sarebbe il regime monetario a cedere per primo .

Queste idee si ritrovano nel Trattato di Maastricht, che ha conferito alla BCE l’indipendenza e l’obiettivo primario della stabilità dei prezzi. Inoltre, ha introdotto la separazione tra politica monetaria e politica di bilancio necessaria per rendere tale indipendenza sostenibile: il divieto di finanziamento monetario, la clausola di non salvataggio e la procedura per i disavanzi eccessivi .

Il fatto che questa separazione regga nella pratica dipende tuttavia da fattori diversi dalle regole. Essa si basa, in definitiva, sul rapporto tra il costo del credito e la crescita, ovvero, in breve, r meno g .

Se il tasso di interesse che un governo paga sul proprio debito è superiore al tasso di crescita dell’economia, il rapporto debito/PIL aumenta automaticamente, a meno che il governo non realizzi un avanzo primario. Maggiore è il divario, più consistente deve essere l’avanzo necessario e più forte è la tentazione di esercitare pressioni sulla banca centrale affinché ricorra alla monetizzazione. Questa stessa relazione era al centro dell’analisi dello stesso Brunner .

Il quadro europeo si basava su due ipotesi implicite riguardo al modo in cui r e g sarebbero rimasti vicini.

La prima era che la crescita sarebbe stata garantita da altre politiche.

La politica monetaria era considerata neutra nel lungo periodo, mentre la politica di bilancio poteva, nella migliore delle ipotesi, attenuare le fluttuazioni del ciclo economico. La crescita doveva provenire dall’offerta, in particolare dal completamento del mercato unico, e l’unione monetaria avrebbe dovuto rafforzare tali benefici .

I valori di riferimento delle regole di bilancio dell’Unione presupponevano che tale crescita sarebbe stata relativamente forte. Un disavanzo pari al 3% del PIL stabilizza il debito al 60% del PIL solo se la crescita nominale raggiunge il 5% all’anno. All’epoca, ciò corrispondeva a una crescita reale di circa il 3% e a un’inflazione di circa il 2% .

Ma mentre la politica di bilancio era disciplinata da regole esplicite e da procedure di attuazione, la crescita era ampiamente data per scontata. Dopo il 1992, in assenza di un calendario comune, i progressi del mercato unico hanno subito un rallentamento e quest’ultimo non è mai stato portato a compimento.

Le politiche strutturali nazionali erano coordinate solo attraverso raccomandazioni prive di sanzioni.

La seconda ipotesi era che una banca centrale che adempisse al proprio mandato e dei governi che rispettassero le regole avrebbero, insieme, determinato un calo dei tassi di interesse.

Una banca centrale credibile riduce il premio richiesto dagli investitori a titolo di rischio di inflazione. Finanze pubbliche sane riducono il premio che essi esigono per detenere il debito pubblico. Con la diminuzione di entrambi questi premi, r si avvicinerebbe a g. E tassi di interesse più bassi sosterrebbero a loro volta gli investimenti e la crescita, in modo tale che il processo si autoalimenterebbe.

Questo è, a grandi linee, ciò che è accaduto durante la Grande Moderazione, in due fasi.

Negli anni ’90, i governi delle economie avanzate hanno ridotto i propri disavanzi, mentre le banche centrali hanno stabilizzato le aspettative di inflazione. I tassi di interesse a lungo termine sono scesi in modo costante. I premi di termine stimati sono diminuiti di pari passo, in modo più marcato laddove le banche centrali rafforzavano il proprio quadro di politica monetaria .

I paesi che si stavano preparando all’euro ne hanno tratto un doppio vantaggio: da questo processo e dalla convergenza verso la moneta unica. I governi determinati ad aderirvi hanno registrato avanzi primari compresi in media tra il 2% e il 3% del PIL alla fine degli anni ’90 .

La prospettiva dell’euro ha eliminato il rischio di svalutazione del loro debito. Nel 1999, i rendimenti a lungo termine in Italia e in Spagna erano diminuiti di oltre 8 punti percentuali dall’inizio del decennio, attestandosi intorno al 4%, contro un calo di circa 3 punti percentuali negli Stati Uniti .

Successivamente, nel corso del primo decennio dell’euro, la crescita ha preso piede. Il calo dei tassi ha stimolato l’attività soprattutto nei paesi periferici, man mano che i capitali affluivano dal cuore dell’area e il credito e gli investimenti si espandevano. Dal 1999 al 2007, l’area dell’euro è cresciuta di poco più del 2% all’anno in termini reali, leggermente al di sotto del 3% su cui si basavano le regole di bilancio . 

Tale crescita ha mantenuto r vicino a g: nel corso di questi anni, il divario tra il tasso di interesse medio sul debito pubblico dell’area dell’euro e la crescita nominale si è attestato in media a 0,6 punti percentuali . La banca centrale ha potuto adempiere al proprio mandato avvalendosi esclusivamente del tasso di riferimento, e la sua indipendenza non è stata messa seriamente alla prova.

Ma l’opera presentava alcuni segnali di allarme.

La crescita derivava in misura maggiore dal credito e dalla convergenza piuttosto che dalle riforme del mercato unico su cui il quadro aveva puntato. Le eccedenze primarie della fine degli anni ’90 riflettevano uno sforzo eccezionale per qualificarsi all’euro: erano di gran lunga superiori alla media osservata dal 1960, che era vicina allo zero . Una volta esaurite tali eccedenze, la stabilità del debito dipenderebbe dalla capacità della crescita di tenere il passo con i tassi di interesse.

Per un decennio, quindi, la teoria ha retto. Ma non era ancora stata messa alla prova da un periodo in cui i due si fossero allontanati l’uno dall’altro.

Gli anni 2010: la banca centrale interviene per proteggere il settore edile

La crisi finanziaria, seguita poi dalla crisi del debito sovrano, hanno rappresentato questa prova.

La crescita basata sul credito si è esaurita. E i tassi di interesse hanno ricominciato a divergere da un paese all’altro, poiché gli investitori hanno iniziato a nutrire dubbi sulle finanze pubbliche di diversi paesi. Il differenziale tra r e g sul debito dell’area dell’euro si è ampliato fino a raggiungere i 2,8 punti percentuali nel periodo 2008-2011 .

Con il crollo della crescita e l’allontanamento di r da g, le autorità macroeconomiche hanno dovuto intervenire per sostenere la crescita. Durante la prima fase della crisi finanziaria, i governi hanno agito in tal senso. Nel 2009 e nel 2010, sia la politica fiscale che quella monetaria erano fortemente espansive .

Ma sin dall’inizio della crisi del debito sovrano, i governi hanno fatto riferimento alla lezione degli anni ’90, secondo cui il risanamento di bilancio avrebbe fatto scendere i tassi di interesse. Alcuni sono andati oltre, convinti che avrebbe anche stimolato la crescita ripristinando la fiducia nelle finanze pubbliche .

L’orientamento di bilancio si è quindi notevolmente inasprito. Tra il 2010 e il 2013, il saldo corretto per le variazioni congiunturali dell’area dell’euro si è inasprito del 3,7% del PIL . A peggiorare la situazione, ciò riguardava anche paesi che non subivano pressioni dai mercati.

Ma le condizioni erano ormai diverse. Negli anni ’90, il settore privato si era sviluppato di pari passo con il calo dei tassi di interesse. Nel 2010, le banche e le imprese stavano riducendo il proprio indebitamento e non erano in grado di colmare il vuoto lasciato dallo Stato, per cui i moltiplicatori di bilancio erano eccezionalmente elevati .

Di conseguenza, il risanamento ha inciso sulla crescita in misura maggiore rispetto ai tassi di interesse. Dal secondo trimestre del 2011 al primo trimestre del 2013, la crescita è stata pari a zero o negativa per otto trimestri consecutivi. La produzione dell’area dell’euro era allora inferiore di circa il 3,5 % rispetto al proprio potenziale. Secondo le simulazioni della BCE, se la politica di bilancio avesse contrastato il rallentamento, tale deficit di produzione sarebbe stato circa la metà .

Questa stessa debolezza della domanda ha avuto ripercussioni sulla politica monetaria, poiché ha determinato un effetto disinflazionistico sull’intera zona euro. L’inflazione sottostante è scesa allo 0,6% nel gennaio 2015, mentre le aspettative di inflazione a più lungo termine sono scese a circa l’1,5%. Per ripristinare la stabilità dei prezzi era necessario che la politica monetaria diventasse fortemente espansiva.

La debolezza della crescita è così entrata a far parte delle preoccupazioni della banca centrale. In assenza di altre politiche a sostegno della domanda, la ripresa economica rappresentava l’unico canale attraverso il quale la politica monetaria poteva riportare l’inflazione al proprio obiettivo. Ciò ha costretto la banca centrale ad agire su una scala e con strumenti a cui non aveva mai fatto ricorso in precedenza.

I tassi sono stati abbassati a zero e poi anche al di sotto di tale livello. Se i mercati ritengono che lo zero rappresenti un limite minimo, allora, una volta che i tassi hanno raggiunto lo zero, non possono che salire, e questa aspettativa si riflette sull’intera curva dei rendimenti. L’eliminazione di tale soglia minima ha quindi avuto un effetto superiore a quanto lasciasse supporre l’entità dei tagli. Al suo apice, la politica dei tassi negativi avrebbe aggiunto, secondo le stime, circa 0,3 punti percentuali alla crescita annuale del PIL e 0,2 punti all’inflazione .

Per influenzare i tassi a più lungo termine, la banca centrale ha acquistato attività, soprattutto titoli di Stato. Ciò avveniva attraverso un canale che Brunner, nel corso della sua lunga collaborazione con Allan Meltzer, aveva contribuito a sviluppare: la politica monetaria agisce attraverso i prezzi relativi dell’insieme degli attivi, e non tramite un unico tasso di interesse .

Gli attivi sono sostituti imperfetti gli uni degli altri. Quando la banca centrale acquista obbligazioni a lungo termine, gli investitori che le vendono si orientano verso altri attivi: obbligazioni di altri Stati membri, obbligazioni bancarie, debito societario. Il premio si riduce su tutte queste attività e le condizioni di finanziamento si allentano in tutta l’economia . Nell’area dell’euro, dove il mercato dei titoli di Stato è frammentato lungo linee nazionali, questo effetto è ancora più marcato.

Queste misure hanno raggiunto i propri obiettivi. Al culmine della loro efficacia, hanno ridotto i tassi di interesse a lungo termine di circa 140-150 punti base . Secondo le stime della BCE, queste misure spiegano oltre un quarto della crescita dell’area dell’euro tra il 2015 e il 2019. Senza di esse, circa due milioni e mezzo di persone in meno avrebbero avuto un lavoro e l’inflazione sarebbe diventata negativa nel 2016 . 

All’epoca si temeva un predominio in materia di bilancio. Si trattava di un timore infondato, sia in linea di principio che nella pratica.

Era infondata in linea di principio, poiché i fondatori del trattato hanno tracciato chiaramente il confine: la banca centrale non può concedere prestiti ai governi, ma può acquistare e vendere i loro titoli sul mercato per condurre la politica monetaria. Ciò che distingue le due cose è la finalità .

Poiché l’inflazione era ben al di sotto dell’obiettivo e in calo, gli acquisti di titoli erano indispensabili per adempiere al mandato. Si è trattato di un’operazione volta ad affermare il primato monetario. Se l’inflazione è un fenomeno monetario, la responsabilità ricade sulla banca centrale, sia che sia troppo alta sia che sia troppo bassa. La BCE si è assunta pienamente tale responsabilità, come voluto dai fondatori.

La Corte di giustizia dell’Unione europea ha adottato la stessa posizione. Ha ritenuto che tali acquisti rientrassero nella politica monetaria e che, tenuto conto delle garanzie ad essi associate, non violassero il divieto di finanziamento monetario .

Anche nella pratica tale timore si è rivelato infondato. Gli acquisti non hanno trascinato la banca centrale nell’orbita della politica di bilancio. Hanno eliminato la condizione alla base del predominio della politica di bilancio: un rapporto di indebitamento che cresce di per sé perché r supera g e, con esso, la pressione a favore della monetizzazione.

Riducendo il costo del credito e sostenendo la crescita, la politica monetaria ha contribuito a invertire il divario tra r e g, che tra il 2015 e il 2019 si è attestato in media a meno 1 punto percentuale . Con la riduzione dei disavanzi man mano che l’economia si riprendeva, ciò è bastato a far scendere il rapporto debito/PIL dell’area dell’euro dal 93 % del PIL nel 2014 all’84 % nel 2019.

Questi acquisti non hanno nemmeno limitato l’operato della banca centrale quando l’inflazione ha ripreso a crescere, come alcuni temevano. Nel 2022, ha aumentato i tassi al ritmo più rapido della sua storia, pur detenendo un ampio portafoglio di obbligazioni e subendo perdite su di esso .

È stata proprio l’indipendenza, correttamente esercitata, a salvaguardare il sistema e a mantenere la separazione tra politica monetaria e politica di bilancio.

Ma una banca centrale che sostiene la crescita non è una soluzione sostenibile, e oggi questa soluzione non regge più.

Oggi: tassi globali, crescita locale

Oggi sono all’opera due forze che la banca centrale non può, o non deve, controbilanciare.

In primo luogo, i tassi di interesse a lungo termine dell’area dell’euro stanno aumentando, e sempre più per ragioni che sfuggono al controllo dell’Europa.

Negli ultimi mesi hanno raggiunto il livello più alto degli ultimi quindici anni circa, evolvendo di pari passo con i rendimenti dei titoli del Tesoro statunitense. Ciò rientra in una tendenza di più lungo periodo. I rendimenti a lungo termine delle economie avanzate evolvono ormai in modo molto più strettamente correlato rispetto all’epoca in cui è stato concepito l’euro . E lo scorso anno i fattori globali hanno influenzato la parte più lunga della curva dei rendimenti dell’area dell’euro più di quanto non abbiano fatto in qualsiasi altro anno dell’ultimo decennio .

Questo non era stato previsto nella struttura del sistema. Si partiva dal presupposto che i governi che mantenevano in ordine le proprie finanze sarebbero stati ricompensati con un costo del debito più basso.

La disciplina di bilancio rimane importante, ma non può proteggere un governo dalle fluttuazioni dei tassi di interesse mondiali. Ormai, nemmeno un governo con finanze sane può controllare interamente il costo dei propri prestiti.

Una parte dell’aumento dei rendimenti riflette l’inflazione. Gli shock di offerta a livello mondiale hanno fatto risalire l’inflazione, di recente a causa dell’aumento dei prezzi dell’energia provocato dal conflitto con l’Iran e dalla perdita di capacità di raffinazione in Russia e in Medio Oriente.

Poiché i rendimenti a lungo termine riflettono l’inflazione attesa per l’intera durata di un’obbligazione, un aumento dell’inflazione ne determina un aumento diretto.

La quota maggiore riflette l’offerta di debito, derivante soprattutto dalla politica di bilancio, diventata prociclica in quasi tutte le principali economie, e ancor più negli Stati Uniti. Quest’anno gli Stati Uniti registreranno un disavanzo vicino al 6% del PIL e, a parità di politiche, entro il 2030 il loro debito supererà il record del dopoguerra .

Il finanziamento privato attinge allo stesso bacino di capitali. Si prevede che le principali aziende tecnologiche statunitensi, da sole, investano quest’anno quasi 800 miliardi di dollari, principalmente in data center per l’intelligenza artificiale, pari a circa un sesto degli investimenti annuali totali delle imprese statunitensi. Gli investimenti globali nei data center potrebbero superare i 3.000 miliardi di dollari entro il 2030 . Gran parte di questi investimenti è finanziata dal debito: le emissioni obbligazionarie legate all’IA potrebbero raggiungere circa 300 miliardi di dollari quest’anno, pari a circa un terzo delle emissioni nette di obbligazioni societarie statunitensi .

Anche l’Europa contribuisce all’offerta di debito, con l’espansione di bilancio della Germania e un disavanzo francese superiore al 5% del PIL. È improbabile che questa tendenza si inverta. A parità di politiche, il FMI stima che entro il 2040 le economie avanzate europee dovranno far fronte a spese aggiuntive pari a circa il 4,5% del PIL a causa dell’invecchiamento demografico, della difesa e della transizione climatica. Ciò rappresenta un aumento circa tre volte più rapido rispetto a quello registrato nei due decenni precedenti la pandemia .

Dovendo detenere una maggiore quantità di debito a lungo termine, gli investitori richiedono un premio più elevato per detenerlo.

Negli anni 2010, gli acquisti della banca centrale hanno ridotto il differenziale a termine, mantenendo i rendimenti a lungo termine dell’area dell’euro ben al di sotto di quelli degli Stati Uniti. Oggi, con un’inflazione superiore all’obiettivo, non può più farlo. Al contrario, liquidando i propri acquisti passati, aumenta il premio a termine di ulteriori 20 punti base nell’area dell’euro entro la fine del decennio .

In secondo luogo, la crescita dell’area dell’euro è ormai inferiore al tasso di interesse a cui è soggetta a livello mondiale.

L’impatto immediato dell’aumento dei deficit e degli investimenti nell’IA si fa sentire soprattutto negli Stati Uniti, che hanno anche più da guadagnare da un’accelerazione della crescita della produttività se l’IA manterrà le sue promesse. L’Europa subisce l’intero aumento dei tassi, ma solo una parte della crescita.

Questo divario non si riflette ancora negli oneri finanziari. Il debito emesso nel corso del decennio caratterizzato da tassi bassi continua ad avere cedole modeste, per cui il tasso medio pagato dai governi, pari a circa il 2,25%, rimane nettamente inferiore a una crescita nominale di circa il 3,5% . 

Ma ogni anno circa un sesto di questo debito viene rifinanziato ai tassi attuali, e il tasso medio aumenta di conseguenza. La Commissione prevede che all’inizio del prossimo decennio il tasso di interesse medio del debito dell’area dell’euro supererà il tasso di crescita .

Se le tendenze attuali dovessero continuare, la crescita non sarà sufficiente a colmare il divario. Anno dopo anno, le riforme che avrebbero dovuto favorire la crescita sono rimaste incompiute.

Il mercato unico dei servizi è un obiettivo fin dal 1985; tuttavia, negli ultimi vent’anni, gli ostacoli agli scambi di servizi all’interno dell’Europa non sono diminuiti più rapidamente di quelli che devono affrontare le imprese esterne .

L’unione dei mercati dei capitali è all’ordine del giorno da oltre dieci anni e, dal 2014, gli ostacoli che deve affrontare un risparmiatore che investe in azioni in un altro paese dell’eurozona sono diminuiti della metà rispetto a quelli legati a un investimento negli Stati Uniti .

Infine, la crescita della produttività nell’area dell’euro è rimasta ben al di sotto di quella degli Stati Uniti. Dal 1999, la produzione oraria è cresciuta a un ritmo circa due volte inferiore rispetto agli Stati Uniti e, dal 2019, i tassi di crescita hanno registrato un ulteriore divario: 0,3% all’anno nell’area dell’euro contro l’1,8% negli Stati Uniti .

La necessità di crescita e il ruolo della politica monetaria

Il FMI ha recentemente illustrato cosa attende l’Europa se continuerà a seguire l’attuale percorso.

Se i governi finanzieranno il loro crescente fabbisogno di spesa senza ulteriori misure di risanamento né riforme, il rapporto debito/PIL medio europeo raggiungerà il 130% del PIL entro il 2040. Ponderato in base alle dimensioni delle economie, raggiungerà il 155 % .

A medio termine, un certo risanamento di bilancio è inevitabile. Tuttavia, se dovesse basarsi esclusivamente su tagli alla spesa e aumenti delle imposte, difficilmente produrrebbe i risultati necessari.

Negli ultimi tre decenni, un tipico processo di risanamento in Europa ha rappresentato complessivamente dal 3 al 4% del PIL. Ponderando i paesi in base alle dimensioni della loro economia, quelli che devono adeguarsi dovrebbero oggi migliorare il proprio saldo primario di circa il 6-7% del PIL, ovvero quasi il doppio . E anche lo sforzo più modesto non è mai stato politicamente facile.

La capacità dei governi di portare avanti questo risanamento dipende quindi dalla crescita. Tra i due fattori che determinano il debito, il tasso di interesse viene fissato sempre più spesso al di fuori dell’Europa. La crescita è l’unico fattore su cui l’Europa può ancora intervenire.

Un mezzo punto percentuale di crescita in più all’anno, mantenuto fino al 2040, con una parte delle entrate aggiuntive destinata al risparmio, consentirebbe all’Europa di percorrere circa un terzo del cammino verso un percorso di indebitamento sostenibile. Lo sforzo rimanente sarebbe quindi simile a quello che l’Europa è già riuscita a compiere .

Una crescita di questa portata è alla nostra portata. Una rapida adozione dell’IA potrebbe aggiungere fino a 0,4 punti percentuali alla crescita della produttività totale dei fattori nel corso del prossimo decennio , mentre le riforme nazionali e quelle del mercato unico potrebbero insieme aggiungere circa mezzo punto percentuale in più all’anno .

Senza questa crescita, gli indici di indebitamento continueranno ad aumentare di per sé, e la tentazione sarà quella di finanziarli tramite la banca centrale. La storia suggerisce che, di fronte alla scelta tra un forte inasprimento di bilancio e il finanziamento monetario, i governi si sono rivolti più spesso alla banca centrale piuttosto che prendere autonomamente le decisioni difficili.

Cosa può fare, quindi, la politica monetaria? La priorità assoluta è tenere sotto controllo l’inflazione

In una fase di peggioramento dell’andamento del debito, i mercati inizieranno a mettere alla prova l’impegno della banca centrale. Se dovessero arrivare a dubitare che la stabilità dei prezzi abbia la precedenza sul finanziamento degli Stati, il premio di inflazione riapparirà, il costo del credito aumenterà e la situazione di bilancio peggiorerà.

Questo ciclo può autoalimentarsi. La maggiore fragilità delle finanze pubbliche rafforza le aspettative di una futura monetizzazione del debito. Tali aspettative fanno aumentare le previsioni di inflazione, che a loro volta fanno salire nuovamente il costo del credito, indebolendo ulteriormente le finanze pubbliche. In ultima analisi, la banca centrale non potrebbe più aumentare i propri tassi senza alimentare le aspettative di monetizzazione .

La seconda priorità è evitare di indebolire la crescita più del necessario. Di fronte a shock inflazionistici, la politica monetaria non può oggi sostenere la crescita, ma può garantire che l’andamento dei tassi di riferimento non sia più elevato di quanto richiesto dalla stabilizzazione dell’inflazione nel medio termine. Ciò è compatibile con la priorità attribuita alla stabilità dei prezzi.

La posta in gioco è alta, poiché la crescita è sensibile all’andamento previsto dei tassi. Secondo le stime, l’aumento dei tassi a breve termine previsto dalla fine dello scorso anno ridurrà la crescita complessivamente di 1,1-1,3 punti percentuali nel periodo 2026-2028 . Queste stime sono precedenti al nuovo aumento dei tassi previsto, verificatosi a partire dalla metà di agosto.

Gli effetti di una stretta monetaria possono protrarsi anche più a lungo della stretta stessa. La crescita della produttività è generalmente considerata di competenza esclusiva delle politiche strutturali e di bilancio, insensibile alla politica monetaria. Tuttavia, sia negli Stati Uniti che nell’area dell’euro, circa la metà della crescita della produttività registrata dal 1999 deriva dall’intensificazione del capitale, che dipende dal costo del capitale. Incidendo sugli investimenti e sull’innovazione, una politica restrittiva può ridurre la produttività e il prodotto potenziale per un certo periodo . Con una crescita potenziale appena superiore all’1 % , l’Europa dispone di un margine di errore molto ridotto.

Quando gli shock sono frequenti e complessi, individuare l’andamento corretto dei tassi è in gran parte una questione di comunicazione: i mercati devono comprendere come reagirà la banca centrale in ogni scenario.

Il motivo è che i mercati non scontano nei prezzi un unico andamento dei tassi di interesse. Essi scontano tutti gli andamenti che ritengono possibili, ponderati in base alla loro probabilità, e l’andamento dei tassi osservato oggi ne riflette la media.

Se i mercati sanno come reagirà la banca centrale, il peso maggiore ricade su un unico percorso. In caso contrario, devono prendere in considerazione altre reazioni: ad esempio, che di fronte a shock dal lato dell’offerta, le banche centrali si limitino ad aumentare i tassi al ritmo dell’inflazione complessiva. Questa possibilità fa salire la media, e il percorso atteso dei tassi può finire per essere più elevato di quanto richiesto dalla stabilità dei prezzi.

È importante, soprattutto in un momento in cui i fattori globali assumono un ruolo sempre più rilevante nell’aumento dei rendimenti in Europa, garantire che l’andamento previsto dei tassi di riferimento rifletta le intenzioni della banca centrale e non l’incertezza riguardo al modo in cui essa reagirà.

L’importanza attribuita oggi alla comunicazione dimostra chiaramente che la competenza più necessaria è la capacità di spiegare.

Una via verso il rinnovamento europeo

Il principale motore della crescita a lungo termine, ovvero lo sviluppo e la diffusione delle nuove tecnologie, sfugge all’influenza di qualsiasi banca centrale. La crescita dovrebbe diventare un obiettivo esplicito condiviso da tutti i governi.

La risposta tradizionale dell’Europa, con ogni paese che agisce per conto proprio, non sarà sufficiente nel mondo con cui deve ormai confrontarsi. Le riforme nazionali rimangono importanti, ma non possono garantire quella portata da cui dipendono ormai la tecnologia e, di conseguenza, la crescita. Solo l’integrazione può farlo.

Recenti studi evidenziano il costo della mancanza di scalabilità . Tra il 2008 e il 2023, il divario tra il valore delle società quotate statunitensi ed europee è passato da circa 3.000 miliardi a 34.000 miliardi di dollari. Questo divario non è dovuto a poche aziende di punta né a differenze settoriali. È più marcato tra le start-up e nei settori in cui i rendimenti di scala sono più elevati.

Sono proprio questi studi a individuarne la causa. Le imprese europee continuano a crescere al ritmo dell’economia del proprio paese d’origine: un aumento dell’1% del PIL di un paese è associato a un aumento dello 0,8% del fatturato delle sue imprese, mentre il fatturato delle imprese statunitensi non è correlato alle dimensioni dello Stato di origine.

Le riforme sovranazionali sono quindi diventate la leva più importante per la crescita. Nel rapporto sulla competitività europea è stato presentato un piano dettagliato per l’attuazione di tali riforme, gran parte del quale è ora incluso nella tabella di marcia comune dell’Unione . La prima cosa da fare è attuare questa tabella di marcia.

Ciò consentirà inoltre di finanziare gli investimenti di cui l’Europa ha bisogno nei settori della tecnologia, delle energie pulite e della difesa, in un momento in cui le finanze pubbliche sono soggette a vincoli.

Il completamento del mercato unico e dell’unione dei mercati dei capitali aumenterebbe la redditività del capitale in Europa, che, per le grandi imprese europee, è inferiore di circa un quinto rispetto a quella osservata negli Stati Uniti . In combinazione con una politica monetaria che non mantenga i tassi più alti del necessario, ciò consentirebbe al settore privato di farsi carico di una quota maggiore degli investimenti.

Una quota maggiore dell’abbondante risparmio europeo potrebbe quindi essere investita sul posto, e si potrebbero attrarre maggiori flussi di risparmio estero, in un momento in cui gli investitori cercano di diversificare al di fuori degli attivi statunitensi. Lo scorso anno, le emissioni internazionali di debito in euro hanno raggiunto il livello più alto dall’introduzione della moneta unica, mentre gli afflussi di capitali esteri nei fondi di portafoglio si sono avvicinati ai livelli record storici .

Una crescita più rapida migliorerebbe a sua volta l’equilibrio tra crescita e tassi di interesse, creando così margini per gli investimenti pubblici senza compromettere la sostenibilità del debito. E il margine di manovra di bilancio risulterebbe ulteriormente ampliato se tali investimenti fossero destinati al livello, nazionale o europeo, in cui risultano più efficaci.

L’intelligenza artificiale ne è oggi uno degli esempi più evidenti. Un accesso sicuro alle capacità di calcolo va a vantaggio di tutti gli europei, eppure tali capacità risultano insufficienti quando ogni paese agisce da solo. L’Unione dispone di meno del 5% delle capacità mondiali di calcolo per l’intelligenza artificiale. Secondo un recente studio, portare questa quota al 15% entro il 2030, ovvero all’incirca il peso dell’Unione nell’economia mondiale, richiederebbe circa 1.300 miliardi di euro di investimenti .

La quota pubblica necessaria per ridurre il rischio di questo investimento, stimata in circa 100 miliardi di euro, si presta particolarmente bene a un finanziamento a carico del bilancio europeo. Anche l’intero importo rappresenterebbe solo circa il 5 % del prossimo bilancio, attualmente in fase di negoziazione, e consentirebbe di non gravare sui bilanci nazionali durante il loro risanamento . Questa somma è perfettamente alla nostra portata.

La condizione di Brunner rimane valida: una banca centrale può preservare la stabilità della moneta solo se i governi tengono sotto controllo il proprio debito . Ciò che è cambiato è il modo in cui soddisfare tale condizione. Un quadro di bilancio non può da solo raggiungere tale obiettivo in presenza di una crescita debole.

Più l’integrazione avanza, più la crescita potrà mantenersi saldamente al di sopra dei tassi di interesse e meglio la banca centrale sarà protetta dalle pressioni politiche. Crescita e indipendenza si rafforzano quindi a vicenda.

Una generazione fa, l’Europa si è dotata di una costituzione monetaria che da allora ha resistito a tutte le crisi. Essa si basa su una banca centrale indipendente, la cui priorità chiara è la stabilità dei prezzi, e sulla disciplina di bilancio. Questo quadro rimane quello giusto.

Ma affinché questa costituzione possa durare nel tempo, i legislatori, sia a livello nazionale che europeo, devono d’ora in poi assumersi pienamente la responsabilità della crescita come obiettivo dell’Unione. Se lo faranno, metteranno l’Europa sulla via del rinnovamento.