Il rendimento del Treasury americano a 10 anni ha superato il 5,3%, toccando i livelli più alti dal 2002. Il trentennale è salito oltre il 5,7%. Non è un movimento isolato né soltanto americano. Sintomo più evidente di una nuova fase dei mercati globali, nella quale investitori e governi stanno facendo i conti con un costo del denaro che non si vedeva da decenni. Il movimento attraversa quasi tutte le principali economie avanzate. In Francia il decennale è arrivato in area 4,9-5%, ai massimi dal 2002, mentre il Bund tedesco viaggia intorno al 3,5%. In Italia il BTP decennale si colloca attorno al 4,6%, tornato ai livelli di tre anni fa. Nel Regno Unito il rendimento del gilt decennale è salito intorno al 5,4%, mentre il trentennale ha superato il 6%, raggiungendo il livello più alto dal 1998. In Giappone, dove per decenni il problema è stato l’esatto opposto, il rendimento del titolo decennale è ormai sopra il 3%, sui massimi da circa trent’anni. Numeri apparentemente tecnici. Ma dietro quelle percentuali si nasconde una domanda molto più concreta: cosa succede a un’economia quando il suo tasso di riferimento torna stabilmente al 4, 5 o 6%?
Dal Treasury ai mutui: come il tasso si trasmette all’economia
Il Treasury decennale americano non è un titolo come gli altri. È uno dei principali riferimenti mondiali per il prezzo del denaro. Quando il suo rendimento sale, aumenta il tasso “senza rischio” rispetto al quale vengono prezzati mutui, obbligazioni corporate, prestiti, investimenti e perfino le valutazioni di Borsa. Negli Stati Uniti il meccanismo è già visibile. Il tasso medio sui mutui trentennali è arrivato al 7,49%, il livello più alto da quasi tre anni, mentre le richieste di nuovi mutui sono scese drasticamente rispetto all’inizio dell’anno. Significa meno compravendite immobiliari, meno costruzioni, meno domanda di mobili, elettrodomestici e servizi collegati alla casa. E significa soprattutto una riduzione del reddito disponibile delle famiglie. La stessa dinamica riguarda le imprese. Una società che pochi anni fa poteva rifinanziare il proprio debito al 2 o 3% oggi potrebbe doverlo fare al 6, 7 o 8%. I progetti di investimento che erano redditizi con denaro quasi gratuito possono improvvisamente smettere di esserlo. Investimenti vengono rinviati. Le assunzioni rallentano. Le aziende più indebitate tagliano costi e dividendi. Quelle più fragili possono iniziare ad avere problemi di solvibilità. Non è necessario che le banche smettano di prestare. È sufficiente che il prezzo del credito diventi troppo alto.
Il problema dei governi
Il secondo canale, ancora più delicato, riguarda il debito pubblico. Per oltre dieci anni Stati Uniti, Europa e Giappone hanno potuto accumulare debito contando su tassi estremamente bassi. Oggi quel debito deve essere progressivamente rifinanziato a condizioni molto diverse. Non significa che tutto lo stock venga immediatamente rinnovato ai tassi correnti. I governi emettono titoli con scadenze differenti e l’aumento del costo medio è graduale.
Ma la direzione è inevitabile: più a lungo i rendimenti restano elevati, maggiore sarà la quota del bilancio pubblico destinata agli interessi. Negli Stati Uniti il problema è amplificato dall’enorme fabbisogno di nuove emissioni. Allo stesso tempo Francia, Italia, Regno Unito e Giappone devono finanziare livelli di debito già molto elevati proprio mentre il mercato chiede rendimenti crescenti. È qui che emerge il concetto di “bond vigilantes”: investitori che chiedono rendimenti più alti ai Paesi percepiti come meno disciplinati dal punto di vista fiscale. La Francia è oggi il caso più evidente. Il suo rendimento decennale ha raggiunto livelli che non si vedevano da quasi un quarto di secolo e il differenziale con il Bund tedesco è salito ai massimi dal 2012. Parigi prevede inoltre emissioni record per circa 340 miliardi di euro nel 2027, aumentando ulteriormente la pressione sul mercato. La Germania, al contrario, sta tornando a svolgere il ruolo di porto sicuro europeo. L’Italia si trova in una posizione intermedia: il rendimento del BTP resta elevato, intorno al 4,6%, ma il mercato continua per ora a distinguere la situazione italiana da quella francese. Il differenziale con il Bund si mantiene nell’ordine di poco più di un punto percentuale.
Il rischio è il circolo vizioso
Il problema diventa sistemico quando si innesca un circuito di retroazione. Rendimenti più alti significano maggiore spesa per interessi. Maggiore spesa per interessi significa deficit più elevati. Deficit più elevati richiedono nuove emissioni di debito. Più titoli sul mercato possono richiedere rendimenti ancora maggiori per essere assorbiti dagli investitori. È il meccanismo che preoccupa oggi i mercati. La Banca dei Regolamenti Internazionali ha recentemente sottolineato come l’aumento del debito pubblico possa rendere molto più difficile gestire la prossima crisi finanziaria. Secondo il direttore generale Pablo Hernández de Cos, i livelli di debito nelle principali economie sono vicini ai massimi dal secondo dopoguerra e questo potrebbe complicare l’intervento delle banche centrali nei momenti di stress. Il punto è sottile ma decisivo. Nel 2008 e poi durante la pandemia le banche centrali poterono intervenire comprando enormi quantità di titoli e abbassando rapidamente i tassi. Oggi la situazione è differente. Se l’inflazione resta elevata — anche a causa del petrolio tornato sopra i 100 dollari — una banca centrale non può semplicemente tagliare i tassi o comprare debito senza rischiare di alimentare ulteriormente la crescita dei prezzi.
La rete di sicurezza esiste ancora. Ma potrebbe essere più difficile da utilizzare.
Anche le Borse devono fare i conti con il 5%
C’è poi un terzo canale: i mercati azionari. Per anni il mondo finanziario ha vissuto in un contesto in cui le obbligazioni governative rendevano pochissimo o addirittura avevano rendimenti negativi. Gli investitori erano quasi costretti a comprare azioni per ottenere rendimenti soddisfacenti. Con un Treasury decennale sopra il 5%, questa logica cambia. Un investitore può ottenere oggi un rendimento nominale molto elevato da un titolo governativo americano senza assumersi il rischio di una società quotata. Di conseguenza il rendimento atteso dalle azioni deve aumentare. E per aumentare il rendimento atteso, a parità di utili, il prezzo delle azioni deve scendere. È lo stesso meccanismo con cui tassi elevati comprimono le valutazioni dei titoli tecnologici e delle società growth: gran parte del loro valore deriva da utili previsti molto lontano nel futuro, che vengono attualizzati a tassi più elevati. Per ora Wall Street ha resistito grazie soprattutto all’entusiasmo per l’intelligenza artificiale e alla crescita degli utili del settore tecnologico. Ma la divergenza tra Borse vicine ai massimi e rendimenti obbligazionari ai massimi da vent’anni sta diventando sempre più difficile da ignorare. Anche il “term premium”, il premio richiesto dagli investitori per detenere debito americano a lungo termine, è salito ai massimi da dodici anni.
Quando il problema diventa sistemico
I rendimenti elevati, da soli, non producono necessariamente una crisi. Un’economia forte può convivere con tassi del 5%. È successo molte volte in passato. Il rischio nasce quando il sistema economico si è strutturato durante un lungo periodo di denaro quasi gratuito e deve improvvisamente rifinanziarsi a condizioni completamente diverse.
È questo il punto che accomuna famiglie, imprese, banche, fondi e Stati. Il problema non è il debito già emesso a tasso fisso. È il debito che arriva a scadenza. Ogni mese una parte dello stock globale viene rifinanziata. E ogni mese una quantità crescente di debito molto economico viene sostituita con debito molto più costoso. È un processo lento, ma cumulativo. Le prime difficoltà tendono a emergere nei segmenti più indebitati: immobiliare commerciale, private equity, società con rating più basso, fondi molto levereggiati e governi con finanze pubbliche fragili. Da lì può nascere il contagio.
La BIS ha indicato in particolare il settore finanziario non bancario — hedge fund, asset manager e altri intermediari — come possibile amplificatore di una futura fase di stress, proprio perché molte di queste strutture utilizzano leva finanziaria e finanziamenti di mercato. Non siamo nel 2008. Ma la precondizione è simile. Allora il problema centrale era il sistema bancario: mutui subprime, cartolarizzazioni opache, leva eccessiva e un mercato interbancario che improvvisamente smise di fidarsi di sé stesso. Oggi le banche sono molto più capitalizzate. Ma esiste una somiglianza importante: un sistema finanziario apparentemente stabile può diventare fragile quando il prezzo del denaro cambia rapidamente e mette sotto pressione una grande quantità di debito. Nel 2008 il punto debole erano i mutui americani. Nel 2026 il punto di vulnerabilità potrebbe essere molto più diffuso: debito pubblico, corporate bond, real estate, private credit, fondi finanziari o una combinazione di questi elementi. Ed è proprio questa dispersione a rendere difficile individuare in anticipo dove possa verificarsi la rottura. La vera domanda è: chi non reggerà il rifinanziamento? Le ultime aste americane hanno mostrato che, almeno per ora, la domanda di Treasury resta robusta. L’asta da 39 miliardi di dollari sul decennale del 7 ottobre ha attirato una domanda molto forte e ha contribuito a far scendere temporaneamente i rendimenti dopo il nuovo massimo oltre il 5,36%.
È un segnale importante. Finché i governi riescono a collocare il proprio debito senza difficoltà, siamo davanti soprattutto a un doloroso repricing del costo del capitale. La fase successiva sarebbe molto diversa. Aste deboli, spread creditizi in rapida crescita, default corporate, crisi di liquidità nei fondi o una fuga generalizzata dal debito di un grande Paese trasformerebbero la correzione in qualcosa di più serio. Per questo il rendimento del Treasury al 5,3% non è soltanto un numero da terminale finanziario. È il prezzo di riferimento di un sistema economico globale che negli ultimi 15 anni si è abituato a convivere con denaro estremamente economico.
E la domanda che i mercati stanno iniziando a porsi non è più quando torneranno i tassi bassi. È quale parte dell’economia globale sarà la prima a scoprire di non poter convivere con quelli attuali.
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