Articolo pubblicato su BeBeez Magazine n. 45 del 26 settembre 2026
di Stefania Peveraro
Una società quotata può comportarsi come una piattaforma di private equity permanente, aggregando imprese senza la scadenza implicita nel ciclo di vita di un fondo. E può farlo anche quando la Borsa valuta le sue azioni a multipli molto inferiori rispetto a quelli riconosciuti alle target sul mercato privato. È la tesi al centro della sesta puntata di Private Mindset – Il capitale paziente applicato alla Borsa, la rubrica realizzata da BeBeez in collaborazione con Electa Ventures, che questa volta ha messo a confronto Simone Strocchi, ceo e founder di Electa Ventures, e Alessandro Mutinelli, presidente, ceo e co-fondatore di Italian Wine Brands (IWB) (clicca qui per vedere il video).
Il caso IWB è particolarmente significativo perché il gruppo è stato costruito fin dall’origine con questa logica. Nel 2015 la pre-booking company IPO Challenger, promossa da Electa Ventures, ha fornito la finanza per aggregare da un lato Provinco Italia, fondata da Mutinelli, e dall’altro Giordano Vini, all’epoca controllata da Private Equity Partners, che vi aveva investito nel 2007, e portare il nuovo gruppo sul mercato allora AIM Italia. La struttura prevedeva 41 milioni di euro di aumento di capitale sottoscritto da IPO Challenger, oltre agli apporti dei precedenti soci di Provinco e Giordano (si veda altro articolo di BeBeez). Da allora IWB ha aggregato altre cinque aziende: Svinando, Raphael Dal Bo, Enoitalia, Enovation Brands e Barbanera, coinvolgendo tutti i fondatori e le famiglie delle aziende via via consolidate nel progetto e nel capitale della società. Il gruppo ha chiuso il bilancio consolidato 2025 con 400,9 milioni di euro di ricavi, un ebitda rettificato di 49,1 milioni e un debito finanziario netto di 57,6 milioni (si veda qui il comunicato stampa).
Tutte operazioni che IWB ha condotto utilizzando in tutto o in parte la propria carta quotata, nonostante il paradosso dei multipli di valutazione che, come detto, sono molto bassi per aziende quotate rispetto a quelli più alti delle aziende comparabili in portafoglio ai fondi. Una distanza che teoricamente dovrebbe rendere quasi impossibile utilizzare azioni della quotata per acquisire società private. La risposta, sostengono Strocchi e Mutinelli, sta nel non confondere il prezzo di Borsa con il valore industriale utilizzato per costruire la combinazione: concambi a multipli omogenei, aumenti di capitale riservati a valori superiori alle quotazioni correnti, componenti cash e strumenti finanziari possono riallineare gli interessi. E soprattutto la quotata offre all’imprenditore della target qualcosa di diverso dal private equity tradizionale: l’ingresso in un progetto industriale senza una data prestabilita alla quale un fondo potrà esercitare diritti di trascinamento e portare tutti all’exit. Un elemento che, secondo Mutinelli, pesa concretamente nelle trattative.
Il modello assume un significato ulteriore nell’attuale fase del settore vinicolo. Il calo strutturale dei volumi, il rallentamento di alcuni mercati e la trasformazione dei gusti rendono dimensione, diversificazione geografica, capacità di innovazione e flessibilità produttiva sempre più importanti.
Clicca qui sopra per vedere il video della puntata di Private Mindset
Da sin in senso orario, Stefania Peveraro (BeBeez),
Simone Strocchi (Electa Ventures) e Alessandro Mutinelli (IWB)
Domanda. Simone, partiamo dalla nostra provocazione. Oggi in Italia le pmi quotate stanno spesso rivestendo il ruolo di consolidatori industriali, lanciando la sfida ai fondi di private equity che hanno fatto della costruzione di piattaforme la loro missione. Quando avete pensato al modello di quotazione per realtà come IWB, avevate già in mente la Borsa non come un traguardo, ma come una piattaforma di M&A?
Risposta. Simone Strocchi. Assolutamente sì. Con IWB abbiamo sostenuto, attraverso la nostra pre-booking company IPO Challenger, una sorta di SPAC evoluta, un progetto che nasceva espressamente per sostenere un’aggregazione di settore. Il vitivinicolo italiano è un settore importantissimo e di grande eccellenza, ma estremamente frammentato e spesso incapace, proprio per questa frammentazione, di proporre prodotti competitivi e rispondenti alle esigenze dei mercati internazionali. Il progetto era condiviso con Alessandro Mutinelli, allora proprietario di Provinco Italia, che è stata la prima componente attorno alla quale abbiamo sviluppato questa costruzione. Attraverso IPO Challenger abbiamo portato al progetto finanza abilitante, con un’emissione obbligazionaria convertibile che ha poi dato origine al primo flottante di Italian Wine Brands e un’iniezione di circa 45 milioni di euro. È nato così il primo binomio tra Provinco Italia e Giordano Vini. L’obiettivo era costruire un campione italiano capace di rappresentare il nostro vino sui mercati internazionali. L’Italia è stabilmente tra i primi produttori mondiali, ma mancavano grandi gruppi capaci di portare in modo strutturato i nostri prodotti sulle tavole e sui mercati internazionali. Oggi IWB vende circa 160 milioni di bottiglie nel mondo e direi che quell’obiettivo è stato raggiunto. Il private mindset applicato alla pre-IPO e poi alla crescita sul listino è particolarmente efficace proprio perché permette di realizzare strategie di buy and build tipiche del private equity senza che la traiettoria debba necessariamente concludersi con la vendita a un terzo quando il fondo arriva all’exit. La quotazione, sostenuta da finanza abilitante, permette a imprenditori e investitori di partecipare a un grande progetto di consolidamento industriale senza imporre un termine alla liquidazione dell’investimento. Ognuno resta libero di amministrare nel tempo la propria partecipazione.
D. Alessandro, quando sei arrivato in Borsa con Italian Wine Brands, per te la quotazione era un traguardo oppure avevi già in mente di utilizzare la carta quotata per continuare a costruire il gruppo?
R. Alessandro Mutinelli. C’era certamente una componente emotiva. Avere una società quotata era un sogno che coltivavo da quando studiavo all’università. Ma nella realtà la Borsa è stata il mezzo che abbiamo utilizzato per realizzare il progetto industriale e commerciale. Per crescere dovevamo fare acquisizioni e per fare acquisizioni servivano risorse. Sul mio cammino ho trovato Simone, che mi ha dato la possibilità di realizzare questo progetto. Negli anni abbiamo effettivamente utilizzato le azioni anche per pagare parte delle acquisizioni. È stato un vantaggio finanziario, perché ci ha permesso di utilizzare carta anziché soltanto cassa, ma soprattutto ci ha consentito di coinvolgere gli imprenditori che progressivamente entravano nel gruppo: sono diventati azionisti di Italian Wine Brands e hanno condiviso con noi il percorso di aggregazione.
D. Simone, qui però emerge il paradosso che abbiamo affrontato nelle precedenti puntate di Private Mindset. Le pmi quotate italiane sono spesso valutate a multipli molto più bassi rispetto alle società comparabili oggetto di transazioni private. Se la carta quotata è la moneta per fare m&a, il consolidatore sembra partire con una moneta svalutata. Come si supera il problema?
R. Strocchi. Il differenziale tra valutazioni di Borsa e private è ormai incredibile e IWB è un esempio lampante. Nonostante il suo ebitda di circa 50 milioni su un fatturato di circa 400 milioni e la sua consistentissima generazione di cassa, attorno ai 27 milioni all’anno, con un free cash flow yield che può arrivare nell’ordine del 18-20%, oggi quota a multipli molto compressi, attorno a 4,5 volte l’ebitda mentre società comparabili presenti nei NAV dei fondi di private equity vengono valorizzate oltre 10 volte. C’è una distanza enorme e da qualche parte c’è evidentemente un errore, probabilmente da entrambe le parti. IWB sicuramente merita di valere di più e prima o poi gli errori tendono a correggersi. Ma quando dico che la carta quotata può essere moneta nelle operazioni di m&a non significa necessariamente assumere il prezzo di Borsa come unico parametro. Gli imprenditori sono persone concrete e sanno che il valore di un’azienda dipende dalla capacità di produrre marginalità e utili in maniera durevole. Se in una combinazione una società porta un terzo dell’utile del nuovo gruppo, è ragionevole che abbia una quota corrispondente del capitale. Le combinazioni possono quindi essere costruite a isomultiplo: il multiplo assoluto può anche essere più o meno elevato, purché si determini correttamente la ripartizione del capitale del gruppo risultante dall’aggregazione. Dovremmo tornare a guardare quale quota di utile netto acquistiamo per ogni euro investito in un’azione, invece di farci continuamente distrarre da narrazioni pirotecniche. Una parte degli investitori di mercato, penso ai fondi UCITS o agli ETF globali, continua invece a concentrare gli investimenti sulle large cap anche per ragioni di compliance e di liquidabilità giornaliera.
D. Già, ma quando una parte del prezzo deve necessariamente essere pagata in contanti, cosa succede?
R. Strocchi: È lì che il problema diventa più evidente, perché il cash non mente. Se pago interamente in contanti una società a un multiplo molto superiore a quello al quale quota l’acquirente, rischio di realizzare un’operazione diluitiva. Ma anche in questo caso esistono soluzioni. La quotata può pagare una componente cash e contemporaneamente prevedere una componente in azioni attraverso un aumento di capitale riservato ai nuovi soci, attribuendo alle azioni un valore superiore alla quotazione corrente. Si possono utilizzare anche meccanismi legati all’evoluzione futura degli economics e altri strumenti finanziari. La matematica e l’ingegneria finanziaria aiutano a costruire formule di equalizzazione e di equità quando esiste la volontà industriale di arrivare a un accordo.
D. Alessandro, ma nella trattativa concreta l’imprenditore che state cercando di aggregare non vi dice subito che un fondo di private equity gli offre uno o due giri di ebitda in più?
R. Mutinelli. Sì, normalmente è il primo argomento: “Tu quanto mi offri rispetto alla concorrenza?”. I fondi di private equity, però, normalmente non comprano il 100% della società e quindi una parte può effettivamente essere valorizzata anche uno o due giri di ebitda in più. Ma gli imprenditori possono spaventarsi anche della leva utilizzata dal private equity. Rimanere alla guida della propria società, ma ritrovarsi con un’azienda fortemente indebitata e con la prospettiva di dover vendere o uscire quando lo decide qualcun altro, è un elemento anche psicologico importante per un imprenditore che tiene alla propria azienda. Quello che noi abbiamo proposto non è stato di vendere l’azienda, ma di entrare in un progetto più grande. Ovviamente non funziona con tutti, ma con alcuni ha funzionato e immagino che siano soddisfatti. Dove i multipli erano superiori abbiamo utilizzato anche aumenti di capitale a un prezzo superiore a quello espresso in quel momento dalla Borsa per le azioni IWB. Alla fine, però, ciò che conta per l’imprenditore è la prospettiva della propria azienda: perché entro in un gruppo più grande? Il progetto di Italian Wine Brands risponde bene a questa domanda, perché non è una società costruita per essere rivenduta il giorno dopo, ma un progetto di lungo periodo.
D. Simone, veniamo al vino. Il mercato americano rallenta, i volumi sono sotto pressione e le nuove generazioni bevono meno vino. In questa fase il consolidamento diventa anche uno strumento difensivo?
R. Strocchi. Certamente. La strategia di IWB è particolarmente adatta perché è un gruppo leggero: non possiede vigneti e terreni, ma ha la capacità di sviluppare prodotti, blend e brand in funzione di ciò che il mercato internazionale desidera quando cerca un vino italiano. Da quando abbiamo realizzato l’operazione sento dire che i volumi del vino stanno diminuendo. Lo dicevamo già più di dieci anni fa, quando IWB si è quotata. Una volta nella “giornaliera” del minatore del Sulcis era previsto un fiasco di vino; oggi nessuno beve più un fiasco al giorno. Che il consumo in volume diminuisca è probabilmente fisiologico ed è legato al cambiamento degli stili di vita. Ma le persone continueranno a mangiare, bere e prendersi cura di sé, indipendentemente dagli sconvolgimenti determinati dall’intelligenza artificiale o da altro. E i gusti sono volubili. Proprio per questo un gruppo integrato ma leggero come IWB ha una grande capacità di adattarsi alle variazioni dei consumi. Chi possiede soltanto una vigna di Barbera e deve vendere Barbera, se a un certo punto il consumatore non la vuole più, ha un problema inevitabile. IWB può invece interpretare i gusti, sviluppare nuovi prodotti, lavorare sui blend, sui marchi e anche sulla mixology. Oggi penso che IWB canalizzi nei propri prodotti e brand circa il 3% della produzione vinicola italiana. Se aggiungiamo le altre grandi realtà oggi nei portafogli di fondi di private equity, peraltro fondi ormai vintage, probabilmente arriviamo vicino al 10%. Significa, semplificando, che un grappolo ogni dieci prodotto in Italia finisce nelle bottiglie di questi grandi operatori. Questo fa capire quale funzione di trattore della filiera possa avere un gruppo come Italian Wine Brands. E allora dobbiamo chiederci se abbia senso perdere questo presidio, aspettando magari che un investitore straniero delisti una realtà come IWB e aggreghi anche le altre società di dimensione oggi controllate dai fondi, arrivando a creare un gruppo da uno o due miliardi di euro che controlli una parte importante della capacità interpretare e trascinare il prodotto vitivinicolo della filiera italiana portandolo sui mercati internazionali. L’alternativa è decidere di valorizzare i nostri campioni, mantenendoli in Italia e sfruttando il frazionamento partecipativo offerto dalla Borsa, in un momento in cui il mercato italiano presenta multipli estremamente interessanti. Io percepisco oggi molta più attenzione rispetto a qualche anno fa verso il tema di chi saranno domani i grandi trattori della filiera italiana.
D. Alessandro, quindi come si traduce concretamente questa scala nella strategia industriale di IWB? Dove state andando adesso?
R. Mutinelli. Questo prescinde dalla Borsa. Avendo raggiunto una dimensione importante possiamo permetterci una struttura commerciale e di marketing capace di raggiungere praticamente tutto il mondo. Quando siamo partiti, circa tredici anni fa, esportavamo probabilmente in una decina di Paesi; oggi arriviamo in 94 Paesi. Questo significa diversificazione dei mercati, dei canali commerciali e del posizionamento dei diversi brand. È vero che alcuni mercati stanno soffrendo, ma nel mondo se ne sono aperti altri che prima praticamente non esistevano. Il primo obiettivo è quindi raggiungerli, arrivare al consumatore e mettere una bottiglia ovunque esista un consumo potenziale. Una piccola azienda difficilmente riesce a farlo perché non dispone della stessa organizzazione, delle persone e delle risorse necessarie. Inoltre siamo ben posizionati proprio sui prodotti che oggi stanno andando meglio. Siamo molto forti nel Prosecco e più in generale negli sparkling: mentre il mercato complessivo perde volumi, gli sparkling crescono.
D. E sul prodotto? Le nuove abitudini di consumo richiedono anche di inventare qualcosa di diverso?
R. Mutinelli. Sì, l’altro grande tema è l’innovazione. Nessun mercato rimane statico a lungo con gli stessi prodotti. Bisogna capire cosa vuole il consumatore finale, individuarne i diversi target e dargli il prodotto che cerca. La nostra struttura è importante, ma allo stesso tempo molto snella e ci consente di cambiare le produzioni in funzione dell’andamento della domanda. Innovazione significa nuovi prodotti, nuovi brand, ma anche ripresentare in modo diverso prodotti esistenti. Alla fine gli ingredienti spesso sono gli stessi: ciò che cambia è il modo in cui li combini, i mix che realizzi e come li presenti al mercato.
D. Quando aggregate una nuova società mantenete però marchi e identità. Che cosa viene invece centralizzato per ottenere le sinergie?
R. Mutinelli. Innanzitutto non abbiamo un ufficio deputato all’innovazione. Ogni volta che si crea un ufficio che dovrebbe occuparsi esclusivamente di innovazione, normalmente produce poco. L’innovazione può arrivare da qualsiasi persona dell’azienda e non riguarda soltanto i prodotti: esiste anche l’innovazione di processo e quindi coinvolge tutte le aree. Le efficienze le cerchiamo invece in tutte le funzioni ridondanti. Con un’operazione realizzata due anni fa siamo sostanzialmente passati a una one company, eliminando cinque legal entity attraverso una fusione in un’unica società. Abbiamo quindi unificato le funzioni di base: acquisti e procurement, amministrazione, servizi per la gestione della qualità e sistemi informativi. Anche apparentemente piccoli interventi possono generare efficienza: penso alla riduzione delle scorte di magazzino ottenibile semplicemente unificando i codici di prodotti che nelle diverse aziende erano classificati in maniera differente. Tutto ciò che è ridondante può essere efficientato. L’unica cosa che non deve essere toccata è il valore dato al cliente.
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